marzo 2009

Existe un estudio mítico para los teóricos de los mercados y que se llama “Tom Sawyer and the Construction of Value”, escrito por Dan Ariely, George Loewenstein y Drazen Prelec. (Lo podéis leer con sus tres experimentos psicológicos en este enlace de la FED de Boston pero son 21 páginas en inglés)

De los tres experimentos sólo hablaré del primero:

Un profesor dice a una clase que leerá un poema de un autor conocido de EEUU durante 15 minutos. Entonces separa a la clase en dos grupos sin contacto entre ellos y hace las siguientes preguntas diferentes a cada grupo:

• Grupo 1: “¿Quién está dispuesto a pagar dos dólares por escuchar mi lectura de los poemas?” 
• Grupo 2: “¿Quién estaría dispuesto a que yo le pagara dos dólares a cambio de escuchar mi lectura de los poemas?” 

La respuesta que dan los grupos es totalmente lógica. El grupo 1 registra muy pocos alumnos dispuestos a pagar por escuchar al profesor, en concreto tan sólo un 3% aceptarían pagar esos dos dólares. En el grupo 2, lógicamente, el número de los que están dispuestos a cobrar dos dólares por escuchar al profesor es mucho más elevado, en concreto del 59%.

Como vemos hasta aquí todo muy normal, pero el profesor entonces le dice a cada grupo que la audición será gratis, es decir, que los del grupo 1 no tendrán que pagar por escucharle y que los del grupo 2 no van a cobrar por escucharle, y entonces pregunta a todos:

¿Cuántos, sabiendo esta condición de que ni cobro ni pago por escucharme, estáis dispuestos a oir mi lectura?

Lo lógico sería que aproximadamente el mismo número de alumnos del grupo 1 que del grupo 2, estuvieran dispuestos a escuchar la audición, una vez suprimido el cobro o el pago… pero la mente humana no es lógica y se ve muy fácilmente manipulada. Y si no, vean:

•  El 35% de los alumnos del grupo 1, es decir, a los que inicialmente se les había pedido dinero por escuchar la lectura, dice que irán a la audición gratuita.
• Pero, sin embargo, tan sólo ¡el 8%! del grupo 2, es decir, de los que creían inicialmente que iban a cobrar, está dispuestos a ir a la lectura.

¿Qué ha pasado aquí? Que la pregunta inicial efectuada a los diferentes grupos ha condicionado a la mente humana, ha aparecido el efecto Tom Sawyer. Los del grupo 1 tienen un concepto del valor de la lectura del poema muy diferente a los del grupo 2, porque para ellos al tener que pagar primero y luego ser gratis, ahora vale más; para los otros es al revés, al ir a cobrar primero y ahora tenerlo que hacer gratis supone una pérdida de valor en su mente, cuando al final no hay nada de eso, la lectura tiene el mismo valor para todos.

Este experimento ha sido repetido por numerosos investigadores de muchas maneras y el resultado siempre es el mismo.

Esta valoración diferente que hace el ser humano de un mismo dato dependiendo de la información que nos hayan suministrado antes tiene muchas lecturas pero voy a citar sólo una conclusión que se me ocurre que aplicar a los mercados financieros:

• Un dato (sea macro o micro, sea el dato de IPC o los resultados de Nokia) será considerado bueno o malo más en función de la expectativa que teníamos de lo que iba a salir que por el valor del dato en sí. El que esto lleve a pensar a más de uno en posibles manipulaciones que van más allá de la bolsa es algo que forma parte del libre albedrío…

Cambiando de tema pero insistiendo en lo mismo, voy a relataros dos experimentos que evidencian la relación entre la psicología humana y la valoración de las pérdidas y las ganancias:

1) Manuel Conthe en un artículo que escribió hace años se hacía la siguiente pregunta:

¿Por qué los inversores son reacios a vender acciones con pérdida y proclives a vender las que arrojan plusvalías? Y se respondía que

Tras el cierre americano del viernes pasado, todo presagiaba iba a desarrollarse la típica semana bajista post-vencimientos y estoy convencido muchos de los que especularon al alza y que ganaron dinero con la subida se habían cambiado de lado apostando a una lógica corrección del fuerte y rápido rebote bursátil. Pero parece volvemos a la guerra del 2008: La FED contra los bajistas, ya que aprovecharon ese momento en el que parecía éstos iban a volver a imponerse para soltar un Plan de compra de activos tóxicos que lógicamente gustaría a la banca y frustraría la corrección.

Acertaron. De hecho, el S&P 500 consiguió la mayor subida en 10 días desde 1938 pero es que en octubre del 2008 el Dow Jones subió 2 días más del 10% (el día 13 y el 28, la sexta y séptima mayores de la Historia) y en noviembre vimos mínimos anuales… Sin irnos tan lejos valores como el Santander han subido en poco más de diez sesiones más en porcentaje que en todo 2006 y 2007 juntos y el Ibex está teniendo su racha consecutiva de alzas más larga de su historia (va por 13). Una volatilidad que tampoco es buena para un inversor aunque pueda hacer de oro (o arruinar) a un especulador.

Independientemente de mi opinión (yo creo que esto ha sido un rebote en que los valores que más han subido fueron los que más habían bajado en el tramo 6 de enero-9 de marzo, es decir, un cierre de cortos más que una entrada de dinero final) hay una pregunta que muchos se hacen y es si las acciones están baratas o no. Ya hemos hablado alguna vez de modos de intentar saber esto sin llegar a ninguno fiable. El PER, que determina el precio en función del beneficio de la compañía, se ha vuelto poco seguro dado que se basa o bien en el beneficio del año anterior -que de poco sirve si las condiciones económicas empeoran mucho como es el caso- o bien en una proyección para el actual que depende del acierto de los “analistas”. Pero hay un PER que afina bastante más y es el PER Shiller.

El PER Shiller (toma el nombre del profesor de Yale al que se le ocurrió) se obtiene dividiendo la cotización actual por la media de ¡10 años! de beneficios de una compañía y los datos son accesibles para el mercado americano ¡desde 1796! La media histórica es de 16.3 y el PER Shiller actual, está en torno a 13, nivel bajo pero muy lejos de los mínimos como podemos comprobar:

• En la tendencia bajista de 1881 a 1896 llegó a 12.
• En la de 1906 a 1907 a 11.
• En la de 1909 a 1914 a 9,3.
• En la de 1916 a 1921 a 7.
• En la de 1973 a 1974 a 9,5.

Pero dejo el mejor para el final…

•  En la de 1929 a 1932 a ¡4!

Y esto nos vuelve a situar en una difícil situación si seguimos la dinámica comparativa tan extendida de equiparar la actual crisis con la Gran Depresión. Si con todo el pánico actual y la crisis de crédito aún están las acciones más de 3 veces más caras -según este ratio- que entonces…no parece muy acertado aseverar que los mercados bursátiles no pueden caer bastante más. Y sí, el mercado ahora es mucho más moderno y más líquido que entonces pero el miedo es el mismo y por lo que se deduce de este dato, creo que se puede corregir todavía: Un PER Shiller de 10 (que comúnmente se toma como un buen nivel para “hacer cartera”) he calculado sería con un SP500 en 575 (actualmente está por encima de 800)

(Por cierto, en Europa el PER Shiller estaría ahora mismo a 10, bastante más bajo que en EEUU, pero no dispongo de datos históricos para saber si es algo normal o no)

En cuanto al corto plazo, los dos últimos días de marzo son estadísticamente bajistas, por el fin de trimestre, y tras la enorme y rápida subida sería una buena excusa para la aparición de ventas y algo saludable el que hubiera algún retroceso que consolidara las subidas. Es vital -hablando de la bolsa como inversión y como termómetro de una posible salida de la crisis- que la volatilidad se reduzca. Si eso no pasa, el valor económico de estos movimientos no será importante. Eso sí, un cierre de trimestre con este “optimismo” seguro ayuda a que haya menos peticiones de reembolsos de partícipes de fondos de renta variable, lo cual siempre es una buena noticia para la bolsa.

Un gráfico clarificador acerca de la enorme bajada de beneficios (más del 80% en 18 meses) de las empresas que componen el principal índice bursátil del mundo me reafirma en la impresión de que tampoco la bolsa ha bajado tanto…

Hace tiempo que terminó el debate de si los pisos iban a bajar o no. El abuso en el volumen de viviendas construidas, la gran cantidad de vivienda usada que ya había en el mercado por vender, el fin de las expectativas de revalorización infinita, el cierre del crédito por parte de los bancos, el fin de la llegada de inmigrantes a España y el comienzo del retorno a sus países de origen de algunos de ellos y sobretodo el desajuste que se ha producido en España entre los sueldos y el precio de la vivienda, tanto de compra como de alquiler, ha provocado un parón tan grande en la venta de inmuebles que va a llevar con toda seguridad a un descenso de los precios a corto y medio plazo ya reconocido en varios medios por todos los agentes que participan en el mercado, a pesar de las reticencias de muchos de ellos en reconocerlo abiertamente.

Actualmente la pregunta clave es ¿hasta donde van a bajar?, y como siempre, la respuesta pasa por empezar reconociendo que la economía (también llamada la ciencia lúgubre) no es una ciencia exacta, donde 2+2 no son siempre 4. Se podrían hacer estudios econométricos sobre el precio de la vivienda y estudiar las correlaciones con distintas variables como el crecimiento del PIB, el nivel de paro, la balanza de pagos, el índice de crecimiento de los sueldos, la propensión marginal al ahorro, nivel de endeudamiento de las familias, coste de financiación, etc…, pero probablemente igual que pasó durante los años de subida, ninguna de las anteriores variables ni combinación de ellas explicaría de forma significativa los crecimientos superiores al 15% anuales.

Quizá el procedimiento menos inexacto es recurrir a los datos históricos globales para averiguar por donde deberían andar hoy por hoy los precios en función del “valor” que históricamente, en momentos donde no ha habido burbuja, el ser humano le ha dado a “su cueva”.

Como ya mencioné en un articulo anterior, segun el sr José García-Montalvo, catedrático de la UPF, normalmente el precio de la vivienda ha sido 4 veces el sueldo bruto. Recurrimos nuevamente al INE (Instituto Nacional de Estadística) para averiguar cual es sueldo medio español. Según el INE se sitúa en 22.766€ (1897.24€7 brutos al mes prorrateadas las pagas, o 1626 brutos con 14 pagas). Esto vienen a ser sobre unos 1300€ netos al mes con 14 pagas.

Tomemos estos datos como ciertos, a pesar de que deberíamos estudiar la distribución en cuartiles o percentiles de estos datos, pues existe un sueldo mínimo pero no un sueldo máximo y probablemente una media aritmética dé un resultado sensiblemente superior a la realidad en la calle.

Los resultados son los siguientes: