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(el autor es Director del Centro de Estudios Políticos Europeos):
Los rendimientos de la deuda estatal de los países periféricos de la zona del euro están poniéndose por las nubes, porque los inversores no saben exactamente cuáles son los riesgos.
Los funcionarios quieren mostrarse tranquilizadores. Sostienen que los inversores no deben preocuparse, porque el actual mecanismo de rescate –el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF)– ha funcionado hasta ahora sin que recorte alguno haya afectado a los tenedores de bonos y seguirá aplicándose hasta 2013, aproximadamente. Sólo después de esa fecha cualquier nuevo mecanismo permitiría que los inversores privados sufrieran pérdidas y sólo por deuda emitida después de esa fecha.
Pero los mercados no confían en ese mensaje y con razón: no es creíble, porque carece de sentido económico. Al fin y al cabo, la afirmación de que el riesgo de pérdida sólo existirá en el caso de deuda emitida después de que en 2014 comience a funcionar el nuevo mecanismo de resolución de crisis significa que toda la deuda emitida hasta entonces es segura y que sólo puede haber insolvencia en un futuro lejano, y no ahora, como en Grecia y en Irlanda. En realidad, lo que los funcionarios de la UE están diciendo a los inversores es lo siguiente: “¿A quién creen? ¿A nosotros o a sus propios ojos?”
Además, para demasiados inversores, Portugal, con sus escasas perspectivas de crecimiento e insuficiente ahorro interno para financiar el déficit del sector público, se parece a Grecia y España tiene que afrontar claramente su propio problema irlandés, a saber, una amenaza inminente en el sector inmobiliario –y probablemente grandes pérdidas en el sector bancario–, a raíz del desplome de una burbuja inmobiliaria desmedida. Los problemas de Portugal y España podrían ser menos graves que los de Grecia e Irlanda, pero, al parecer, eso no basta para incitar a los inversores a comprar su deuda estatal.
Así, pues, un peligro que esos países comparten es el de retirada en gran escala de depósitos de sus sistemas bancarios a corto plazo. Hasta ahora, los inversores que han intentado salir los primeros no han perdido nada. Los tenedores de deuda griega que venden cobran con cargo a los 110.000 millones del programa de rescate y los tenedores de bonos bancarios irlandeses han recibido una garantía del Gobierno de Irlanda, cuyas promesas han sido reaseguradas, a su vez, por el FEEF. Este último también facilitará fondos para que los depositantes de los bancos irlandeses puedan recuperar su dinero ahora.
El problema de este procedimiento es el de que crea unos incentivos inadecuados. Ahora los inversores se han enterado de que el primero que venda se librará de las pérdidas. La situación se parece a la de un cine atestado con una sola salida. Todo el mundo sabe que, en caso de incendio, sólo los primeros que salgan estarán a salvo. Así, pues, si la salida es pequeña, hasta el más tenue olorcillo a chamusquina puede desencadenar una estampida, pero, si la salida parece lo suficientemente amplia, es mucho más probable que el público permanezca en calma, aunque algunas partes de la sala estén llenándose de humo.
En el caso del mercado financiero, el tamaño de la salida depende de los fondos disponibles para que los inversores a corto plazo no pierdan nada. Lamentablemente, el tamaño del FEEF no parece suficiente para financiar una salida colectiva por parte de los inversores a corto plazo.
Cuando se creó el FEEF, se dio por sentado que el único problema era el de garantizar la financiación de los déficits estatales de los cuatro países con problemas en perspectiva (Portugal, Irlanda, Grecia y España). Desde esa perspectiva, la cifra de 750.000 millones de euros asignada al FEEF y que salió en todos los titulares parecía suficiente.
Pero los fundadores del FEEF no tuvieron en cuenta las enormes obligaciones a corto plazo, que en una crisis pasan a ser, en realidad, deuda estatal, como ha demostrado el caso más reciente: el de Irlanda. El FEEF podría ser suficiente para garantizar la deuda pública de los cuatro países con problemas, pero no, desde luego, para las obligaciones de sus sectores bancarios también.
Por ejemplo, el sector bancario español por sí solo tiene obligaciones a corto plazo de varios centenares de miles de millones de euros. Volviendo a la analogía del cine: los inversores saben que la salida no es lo bastante amplia para permitirles a todos salir apretujándose al mismo tiempo, por lo que todos y cada uno de ellos quieren ser el primero en salir.
Hasta ahora la posición oficial ha sido la de que “no habrá suspensión de pagos”, lo que quiere decir que no se puede pensar en suspensión de deuda soberana alguna ni en la de banco alguno. Para poder mantener esa posición, es necesario inmediatamente que la puerta de salida sea mucho más amplia y se deben blandir unos extintores enormes. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo deben demostrar a los inversores que cuentan con fondos suficientes para financiar la salida simultánea de todos ellos a corto plazo.
Podría funcionar. Una demostración de fuerza abrumadora podría restablecer la calma en los mercados, pero se trata de una opción arriesgada: si, aun así, los inversores salen, los fondos necesarios podrían ser de tal magnitud, que los contribuyentes de los países acreedores se rebelarían.
La otra opción es la de cambiar de estrategia y centrarse, en cambio, en los incentivos a los inversores. Se debe recompensar a los inversores pacientes. En particular, deben poder abrigar la esperanza de que ganarán más que los que corran a la salida. Ese planeamiento depende de dos importantes cambios de política.
En primer lugar, no se debe abocar a los gobiernos a la insolvencia tan sólo para salvar a todos los bancos. Eso significa que el Gobierno de Irlanda (tal vez el próximo) debe exigir a los tenedores de bonos bancarios que compartan las pérdidas, tal vez ofreciéndoles un simple canje de deuda por capital social.
Entonces desaparecerían rápidamente las dudas sobre la solvencia del Estado irlandés y su garantía de los depósitos bancarios dejaría de parecer tan frágil. Puede que hubiera que hacer algo similar con el riesgo que para el sistema bancario español representa el mercado inmobiliario local.
El segundo componente de un mecanismo anticrisis permanente es un límite mínimo para los precios de los bonos y, por tanto, un límite máximo para las pérdidas. Entonces los rendimientos y la inestabilidad de los bonos a largo plazo deberían disminuir respecto de los valores a corto plazo, lo que permitiría a los gobiernos periféricos financiarse de forma fiable y con un costo razonable.
Nada de eso resolvería los problemas fundamentales de Europa, a saber, situaciones fiscales débiles, funcionamiento deficiente de los sectores financieros y falta de competitividad, pero todos ellos resultarían más fáciles de gestionar con unos mercados financieros más calmados.
Los rendimientos de la deuda estatal de los países periféricos de la zona del euro están poniéndose por las nubes, porque los inversores no saben exactamente cuáles son los riesgos.
Los funcionarios quieren mostrarse tranquilizadores. Sostienen que los inversores no deben preocuparse, porque el actual mecanismo de rescate –el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF)– ha funcionado hasta ahora sin que recorte alguno haya afectado a los tenedores de bonos y seguirá aplicándose hasta 2013, aproximadamente. Sólo después de esa fecha cualquier nuevo mecanismo permitiría que los inversores privados sufrieran pérdidas y sólo por deuda emitida después de esa fecha.
Pero los mercados no confían en ese mensaje y con razón: no es creíble, porque carece de sentido económico. Al fin y al cabo, la afirmación de que el riesgo de pérdida sólo existirá en el caso de deuda emitida después de que en 2014 comience a funcionar el nuevo mecanismo de resolución de crisis significa que toda la deuda emitida hasta entonces es segura y que sólo puede haber insolvencia en un futuro lejano, y no ahora, como en Grecia y en Irlanda. En realidad, lo que los funcionarios de la UE están diciendo a los inversores es lo siguiente: “¿A quién creen? ¿A nosotros o a sus propios ojos?”
Además, para demasiados inversores, Portugal, con sus escasas perspectivas de crecimiento e insuficiente ahorro interno para financiar el déficit del sector público, se parece a Grecia y España tiene que afrontar claramente su propio problema irlandés, a saber, una amenaza inminente en el sector inmobiliario –y probablemente grandes pérdidas en el sector bancario–, a raíz del desplome de una burbuja inmobiliaria desmedida. Los problemas de Portugal y España podrían ser menos graves que los de Grecia e Irlanda, pero, al parecer, eso no basta para incitar a los inversores a comprar su deuda estatal.
Así, pues, un peligro que esos países comparten es el de retirada en gran escala de depósitos de sus sistemas bancarios a corto plazo. Hasta ahora, los inversores que han intentado salir los primeros no han perdido nada. Los tenedores de deuda griega que venden cobran con cargo a los 110.000 millones del programa de rescate y los tenedores de bonos bancarios irlandeses han recibido una garantía del Gobierno de Irlanda, cuyas promesas han sido reaseguradas, a su vez, por el FEEF. Este último también facilitará fondos para que los depositantes de los bancos irlandeses puedan recuperar su dinero ahora.
El problema de este procedimiento es el de que crea unos incentivos inadecuados. Ahora los inversores se han enterado de que el primero que venda se librará de las pérdidas. La situación se parece a la de un cine atestado con una sola salida. Todo el mundo sabe que, en caso de incendio, sólo los primeros que salgan estarán a salvo. Así, pues, si la salida es pequeña, hasta el más tenue olorcillo a chamusquina puede desencadenar una estampida, pero, si la salida parece lo suficientemente amplia, es mucho más probable que el público permanezca en calma, aunque algunas partes de la sala estén llenándose de humo.
En el caso del mercado financiero, el tamaño de la salida depende de los fondos disponibles para que los inversores a corto plazo no pierdan nada. Lamentablemente, el tamaño del FEEF no parece suficiente para financiar una salida colectiva por parte de los inversores a corto plazo.
Cuando se creó el FEEF, se dio por sentado que el único problema era el de garantizar la financiación de los déficits estatales de los cuatro países con problemas en perspectiva (Portugal, Irlanda, Grecia y España). Desde esa perspectiva, la cifra de 750.000 millones de euros asignada al FEEF y que salió en todos los titulares parecía suficiente.
Pero los fundadores del FEEF no tuvieron en cuenta las enormes obligaciones a corto plazo, que en una crisis pasan a ser, en realidad, deuda estatal, como ha demostrado el caso más reciente: el de Irlanda. El FEEF podría ser suficiente para garantizar la deuda pública de los cuatro países con problemas, pero no, desde luego, para las obligaciones de sus sectores bancarios también.
Por ejemplo, el sector bancario español por sí solo tiene obligaciones a corto plazo de varios centenares de miles de millones de euros. Volviendo a la analogía del cine: los inversores saben que la salida no es lo bastante amplia para permitirles a todos salir apretujándose al mismo tiempo, por lo que todos y cada uno de ellos quieren ser el primero en salir.
Hasta ahora la posición oficial ha sido la de que “no habrá suspensión de pagos”, lo que quiere decir que no se puede pensar en suspensión de deuda soberana alguna ni en la de banco alguno. Para poder mantener esa posición, es necesario inmediatamente que la puerta de salida sea mucho más amplia y se deben blandir unos extintores enormes. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo deben demostrar a los inversores que cuentan con fondos suficientes para financiar la salida simultánea de todos ellos a corto plazo.
Podría funcionar. Una demostración de fuerza abrumadora podría restablecer la calma en los mercados, pero se trata de una opción arriesgada: si, aun así, los inversores salen, los fondos necesarios podrían ser de tal magnitud, que los contribuyentes de los países acreedores se rebelarían.
La otra opción es la de cambiar de estrategia y centrarse, en cambio, en los incentivos a los inversores. Se debe recompensar a los inversores pacientes. En particular, deben poder abrigar la esperanza de que ganarán más que los que corran a la salida. Ese planeamiento depende de dos importantes cambios de política.
En primer lugar, no se debe abocar a los gobiernos a la insolvencia tan sólo para salvar a todos los bancos. Eso significa que el Gobierno de Irlanda (tal vez el próximo) debe exigir a los tenedores de bonos bancarios que compartan las pérdidas, tal vez ofreciéndoles un simple canje de deuda por capital social.
Entonces desaparecerían rápidamente las dudas sobre la solvencia del Estado irlandés y su garantía de los depósitos bancarios dejaría de parecer tan frágil. Puede que hubiera que hacer algo similar con el riesgo que para el sistema bancario español representa el mercado inmobiliario local.
El segundo componente de un mecanismo anticrisis permanente es un límite mínimo para los precios de los bonos y, por tanto, un límite máximo para las pérdidas. Entonces los rendimientos y la inestabilidad de los bonos a largo plazo deberían disminuir respecto de los valores a corto plazo, lo que permitiría a los gobiernos periféricos financiarse de forma fiable y con un costo razonable.
Nada de eso resolvería los problemas fundamentales de Europa, a saber, situaciones fiscales débiles, funcionamiento deficiente de los sectores financieros y falta de competitividad, pero todos ellos resultarían más fáciles de gestionar con unos mercados financieros más calmados.