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(Luigi Zingales es profesor de Capacidad Empresarial y Finanzas en la Escuela de Graduados de Negocios de la Universidad de Chicago)
Es universalmente reconocido que un factor clave detrás de la crisis financiera de 2007-2008 fue la difusión de obligaciones de deuda colateralizada (CDOs, por su sigla en inglés), los infames vehículos de propósitos especiales que transformaron la deuda de menor calificación en deuda altamente calificada. Sin embargo, a medida que estas estructuras fueron perdiendo popularidad en Wall Street, cobraron popularidad del otro lado del Atlántico.
Después de todo, el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por su sigla en inglés), creado por los países de la eurozona en mayo pasado, es la mayor CDO que se haya generado hasta el momento. Al igual que con las CDOs, el EFSF se promocionó como una manera de reducir el riesgo. Desafortunadamente, el resultado podría ser similar: todo el sistema bancario en picada.
Las CDOs son una forma de alquimia financiera: vehículos de propósitos especiales que compran el equivalente financiero del plomo (títulos respaldados por hipotecas de baja calificación) y se autofinancian principalmente con el equivalente financiero del oro (bonos AAA sumamente buscados). Esta transformación se basa en un principio sólido y dos principios débiles.
El principio sólido es el exceso de colateral. Si hay 120 dólares de colateral que garantizan un bono de 100 dólares, el bono es más seguro, sin duda. Cuánto más seguro, sin embargo, depende de los retornos del pool de bonos que componen la CDO.
El primer principio débil es que si el retorno de estos bonos está altamente correlacionado, de manera que todos dejan de pagar al mismo tiempo, el exceso de colateralización no sirve de mucho. Por el contrario, si los retornos no están correlacionados, es extremadamente improbable que todos dejen de pagar al mismo tiempo, lo que hace que el exceso de colateralización baste para garantizar un retorno más seguro.
Desafortunadamente, ningún modelo matemático preciso puede determinar la correlación entre los títulos, que siempre es una conjetura basada principalmente (a veces, enteramente) en el comportamiento pasado. En consecuencia, la explosión de CDOs en Estados Unidos durante el auge inmobiliario se predijo en base a la débil presunción de que los precios de las viviendas nunca caen a nivel nacional.
El segundo principio débil es que, para validar estos instrumentos, los emisores de CDOs confiaban en las agencias de calificación crediticia. Históricamente, estas agencias habían sido confiables a la hora de predecir el riesgo de incumplimientos de pago corporativos. Gran parte de su credibilidad, sin embargo, dependía de un frágil equilibrio de poder. Dado que cada emisor representaba una pequeña fracción de sus ingresos, las agencias de calificación no estaban dispuestas a comprometer su reputación por el bien de un único emisor.
No obstante, el mercado de CDOs estaba concentrado: seis o siete emisores controlaban la mayor parte del mercado, y este mercado terminó representando el 50% de todos los ingresos que se ganarían a través de las calificaciones. De repente, los emisores ejercían mucha más influencia sobre las agencias de calificación que, como cualquier buen vendedor, estaban dispuestas a ceder un poco para no ahuyentar a los clientes importantes.
En consecuencia, el mercado de CDOs no propagó tanto el riesgo como que se lo quitó de encima y lo ocultó. Cuando el mercado inmobiliario estadounidense comenzó a virar hacia el sur, los mayores suscriptores (como Countrywide) no quebraron de inmediato, porque habían vendido la mayoría de sus préstamos al mercado de CDOs. En última instancia, sin embargo, la incertidumbre creada por estos CDOs prácticamente hizo colapsar todo el sistema bancario de Estados Unidos.
Europa está siguiendo un camino similar. El EFSF, creado para ayudar a los países que enfrentan “iliquidez”, está diseñado exactamente como un CDO. El EFSF compra los bonos de países a los que les resulta difícil financiarse en el mercado (por ejemplo, Irlanda) y emite bonos que están calificados como AAA. ¿Cómo es posible esta alquimia? Una vez más, se basa en el exceso de colateralización, la presunción de una distribución conjunta de los posibles resultados y el inevitable sello de aprobación de las tres principales agencias de calificación de crédito.
Con el EFSF, el exceso de colateralización adopta la forma de garantías por parte de otros países de la eurozona. Entre los principales países, sin embargo, sólo Francia y Alemania tienen calificación AAA. ¿Cómo puede un bono garantizado en gran parte por países como Italia y España (posibles candidatos para una crisis fiscal) ofrecer una categoría AAA a los bonos irlandeses? Según Standard and Poor´s, por ejemplo, “la calificación sobre el EFSF refleja nuestra visión de que las garantías ofrecidas por países soberanos calificados como ‘AAA’ y reservas de liquidez disponibles invertidas en títulos ‘AAA’, en conjunto, cubrirán todos los pasivos del EFSF”.
Sin embargo, el valor de las garantías depende de la situación. Mientras el único país a rescatar sea Irlanda, no hay ningún problema. Pero si el EFSF tiene que garantizar a España, ¿Alemania estaría realmente dispuesta a intervenir y utilizar el dinero de sus contribuyentes para cubrir las pérdidas de los bancos españoles? ¿Y cuál podría ser el grado de compromiso de los bancos franceses y alemanes –y, por ende, cuánta más tensión fiscal tendrán que soportar Francia y Alemania?
Aquí tampoco existe una fórmula matemática que pueda ayudar, porque lo que necesitamos probar es la razonabilidad de nuestras presunciones. Es por esto que las opiniones de las agencias de calificación son tan valiosas. Desafortunadamente, uno debe preguntarse hasta qué punto estas calificaciones no están distorsionadas por el poder político de los países de la eurozona.
Desde la crisis, las agencias de calificación fueron blanco de ataques y, a ambos lados del Atlántico, se discutió la aplicación de una importante regulación, lo que podría afectar seriamente su negocio. En vista de esto, ¿cuán libres son las agencias de calificación de crédito para expresar su opinión en las mismas instituciones que las regularán? Tendremos que esperar la cotización de las permutas de riesgo crediticio sobre la deuda del EFSF, que serán emitidas en enero, para ver si los mercados creen en las calificaciones.
Ajena a esta prueba, sin embargo, Alemania parece haber intentado lo imposible: ayudó a los países en problemas, sin soltar (por el momento) un solo euro. No obstante, al igual que con los CDOs, esta podría ser una victoria pírrica. El EFSF buscó una ganancia a corto plazo a cambio de pérdidas mucho mayores si la situación se deteriora: una crisis fiscal en España podría derribar todo el edificio.
Después de la crisis de hipotecas de alto riesgo, los políticos afirmaron que el mercado era miope e irracional, y corrieron a proponer nuevas regulaciones. Si bien parte de la crítica puede ser válida, ¿qué les da a los políticos autoridad moral para criticar? Después de todo, como demuestra el EFSF, su orientación puede ser más a corto plazo y más irracional que la del mercado, al repetir los mismos errores porque parece que no hubieran aprendido de ellos.
El veredicto del mercado probablemente sea intransigente. Como dijo Oscar Wilde: “Si me engañas una vez, la culpa es tuya; si me engañas dos veces, la culpa es mía”.
Es universalmente reconocido que un factor clave detrás de la crisis financiera de 2007-2008 fue la difusión de obligaciones de deuda colateralizada (CDOs, por su sigla en inglés), los infames vehículos de propósitos especiales que transformaron la deuda de menor calificación en deuda altamente calificada. Sin embargo, a medida que estas estructuras fueron perdiendo popularidad en Wall Street, cobraron popularidad del otro lado del Atlántico.
Después de todo, el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF, por su sigla en inglés), creado por los países de la eurozona en mayo pasado, es la mayor CDO que se haya generado hasta el momento. Al igual que con las CDOs, el EFSF se promocionó como una manera de reducir el riesgo. Desafortunadamente, el resultado podría ser similar: todo el sistema bancario en picada.
Las CDOs son una forma de alquimia financiera: vehículos de propósitos especiales que compran el equivalente financiero del plomo (títulos respaldados por hipotecas de baja calificación) y se autofinancian principalmente con el equivalente financiero del oro (bonos AAA sumamente buscados). Esta transformación se basa en un principio sólido y dos principios débiles.
El principio sólido es el exceso de colateral. Si hay 120 dólares de colateral que garantizan un bono de 100 dólares, el bono es más seguro, sin duda. Cuánto más seguro, sin embargo, depende de los retornos del pool de bonos que componen la CDO.
El primer principio débil es que si el retorno de estos bonos está altamente correlacionado, de manera que todos dejan de pagar al mismo tiempo, el exceso de colateralización no sirve de mucho. Por el contrario, si los retornos no están correlacionados, es extremadamente improbable que todos dejen de pagar al mismo tiempo, lo que hace que el exceso de colateralización baste para garantizar un retorno más seguro.
Desafortunadamente, ningún modelo matemático preciso puede determinar la correlación entre los títulos, que siempre es una conjetura basada principalmente (a veces, enteramente) en el comportamiento pasado. En consecuencia, la explosión de CDOs en Estados Unidos durante el auge inmobiliario se predijo en base a la débil presunción de que los precios de las viviendas nunca caen a nivel nacional.
El segundo principio débil es que, para validar estos instrumentos, los emisores de CDOs confiaban en las agencias de calificación crediticia. Históricamente, estas agencias habían sido confiables a la hora de predecir el riesgo de incumplimientos de pago corporativos. Gran parte de su credibilidad, sin embargo, dependía de un frágil equilibrio de poder. Dado que cada emisor representaba una pequeña fracción de sus ingresos, las agencias de calificación no estaban dispuestas a comprometer su reputación por el bien de un único emisor.
No obstante, el mercado de CDOs estaba concentrado: seis o siete emisores controlaban la mayor parte del mercado, y este mercado terminó representando el 50% de todos los ingresos que se ganarían a través de las calificaciones. De repente, los emisores ejercían mucha más influencia sobre las agencias de calificación que, como cualquier buen vendedor, estaban dispuestas a ceder un poco para no ahuyentar a los clientes importantes.
En consecuencia, el mercado de CDOs no propagó tanto el riesgo como que se lo quitó de encima y lo ocultó. Cuando el mercado inmobiliario estadounidense comenzó a virar hacia el sur, los mayores suscriptores (como Countrywide) no quebraron de inmediato, porque habían vendido la mayoría de sus préstamos al mercado de CDOs. En última instancia, sin embargo, la incertidumbre creada por estos CDOs prácticamente hizo colapsar todo el sistema bancario de Estados Unidos.
Europa está siguiendo un camino similar. El EFSF, creado para ayudar a los países que enfrentan “iliquidez”, está diseñado exactamente como un CDO. El EFSF compra los bonos de países a los que les resulta difícil financiarse en el mercado (por ejemplo, Irlanda) y emite bonos que están calificados como AAA. ¿Cómo es posible esta alquimia? Una vez más, se basa en el exceso de colateralización, la presunción de una distribución conjunta de los posibles resultados y el inevitable sello de aprobación de las tres principales agencias de calificación de crédito.
Con el EFSF, el exceso de colateralización adopta la forma de garantías por parte de otros países de la eurozona. Entre los principales países, sin embargo, sólo Francia y Alemania tienen calificación AAA. ¿Cómo puede un bono garantizado en gran parte por países como Italia y España (posibles candidatos para una crisis fiscal) ofrecer una categoría AAA a los bonos irlandeses? Según Standard and Poor´s, por ejemplo, “la calificación sobre el EFSF refleja nuestra visión de que las garantías ofrecidas por países soberanos calificados como ‘AAA’ y reservas de liquidez disponibles invertidas en títulos ‘AAA’, en conjunto, cubrirán todos los pasivos del EFSF”.
Sin embargo, el valor de las garantías depende de la situación. Mientras el único país a rescatar sea Irlanda, no hay ningún problema. Pero si el EFSF tiene que garantizar a España, ¿Alemania estaría realmente dispuesta a intervenir y utilizar el dinero de sus contribuyentes para cubrir las pérdidas de los bancos españoles? ¿Y cuál podría ser el grado de compromiso de los bancos franceses y alemanes –y, por ende, cuánta más tensión fiscal tendrán que soportar Francia y Alemania?
Aquí tampoco existe una fórmula matemática que pueda ayudar, porque lo que necesitamos probar es la razonabilidad de nuestras presunciones. Es por esto que las opiniones de las agencias de calificación son tan valiosas. Desafortunadamente, uno debe preguntarse hasta qué punto estas calificaciones no están distorsionadas por el poder político de los países de la eurozona.
Desde la crisis, las agencias de calificación fueron blanco de ataques y, a ambos lados del Atlántico, se discutió la aplicación de una importante regulación, lo que podría afectar seriamente su negocio. En vista de esto, ¿cuán libres son las agencias de calificación de crédito para expresar su opinión en las mismas instituciones que las regularán? Tendremos que esperar la cotización de las permutas de riesgo crediticio sobre la deuda del EFSF, que serán emitidas en enero, para ver si los mercados creen en las calificaciones.
Ajena a esta prueba, sin embargo, Alemania parece haber intentado lo imposible: ayudó a los países en problemas, sin soltar (por el momento) un solo euro. No obstante, al igual que con los CDOs, esta podría ser una victoria pírrica. El EFSF buscó una ganancia a corto plazo a cambio de pérdidas mucho mayores si la situación se deteriora: una crisis fiscal en España podría derribar todo el edificio.
Después de la crisis de hipotecas de alto riesgo, los políticos afirmaron que el mercado era miope e irracional, y corrieron a proponer nuevas regulaciones. Si bien parte de la crítica puede ser válida, ¿qué les da a los políticos autoridad moral para criticar? Después de todo, como demuestra el EFSF, su orientación puede ser más a corto plazo y más irracional que la del mercado, al repetir los mismos errores porque parece que no hubieran aprendido de ellos.
El veredicto del mercado probablemente sea intransigente. Como dijo Oscar Wilde: “Si me engañas una vez, la culpa es tuya; si me engañas dos veces, la culpa es mía”.