droblo
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(el autor es es director del Centro de Estudios de Política Europea)
Recientemente se han propuesto varias formas de “bonos europeos” comunes, eurobonos para ser más exactos, como salida a la actual crisis del euro, y sus proponentes hacen hincapié en las perspectivas de disminución de los costos del crédito. Pero esto parecen ser más bien deseos.
Para entender por qué, sólo hay que pensar en los beneficios a largo plazo que pueden esperarse de esos bonos. ¿Ofrecerían los bonos europeos tasas de interés inferiores a las del promedio de los bonos nacionales?
Los proponentes de los bonos europeos aducen que crearían un mercado mucho mayor y más líquido que los de los bonos nacionales. Pero es probable que esta ventaja sea limitada, un ahorro potencial de algunas décimas de punto porcentual, dado que las tasas de interés de bonos similares de alta calidad –como los que emiten Alemania y Austria–difieren únicamente por ese margen.
Otra supuesta ventaja de los bonos europeos es que se compartiría el riesgo: si los riesgos de los miembros individuales de la eurozona que tienen dificultades para pagar no fueran muy distintos – y no estuvieran demasiado relacionados– la emisión conjunta de bonos debería, en principio, reducir el riesgo crediticio de los bonos europeos en comparación con el riesgo promedio de los bonos nacionales.
Pero ese argumento no se puede utilizar ahora que los riesgos en la eurozona son tan asimétricos (cero en el centro y considerables en la periferia) y están tan relacionados entre los países de la periferia (son vulnerables a las mismas sacudida, por ejemplo, tasas de interés elevadas o crecimiento lento).
Así pues, es probable que los beneficios de los bonos europeos a nivel de la eurozona sean insignificantes. Vale la pena repetir el punto clave de esta sombría ciencia: nada es gratis. Las pérdidas para los países acreedores en términos del aumento de los costos del crédito y de la disminución de los ingresos generados por los intereses contrarrestarían los beneficios para los países deudores en términos de un menor costo del financiamiento.
Pero países como Grecia, Irlanda, Portugal y España se enfrentan a un verdadero problema: ahora que han terminado sus auges del consumo y la construcción, parece inevitable un largo período de crecimiento lento. Al mismo tiempo, tienen que pagar tasas de interés mucho más elevadas, lo que hace que su deuda aumente, al tiempo que su capacidad de pago se estanca. Por lo tanto, las tasas de interés bajas son vitales para estos países.
Pero es poco probable que los bonos europeos puedan alcanzar siquiera este objetivo limitado. Ha habido muchas propuestas, pero todas comparten dos características. En primer lugar, permitirían a los países de la eurozona emitir bonos que estarían garantizados “de manera conjunta y separada” por todos los miembros hasta cierto nivel –por ejemplo, el 40% del PIB, como en la propuesta más reciente del Primer Ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, y el Ministro de Finanzas de Italia, Giulio Tremonti. En segundo lugar, los bonos europeos tendrían prioridad sobre las reclamaciones privadas. Este segundo componente es crucial porque haría que todas las demás deudas públicas fueran subordinadas.
En la práctica, eso significaría que si, por ejemplo, Grecia tuviera que reestructurar su deuda una vez que se hubieran emitido bonos hasta el límite permitido, presumiblemente pagaría la totalidad de esos bonos (que esencialmente representan deuda multilateral oficial) y los acreedores privados absorberían todas las pérdidas. El valor de las reclamaciones privadas caería en consecuencia.
La emisión de bonos europeos no reduciría la deuda global de un país, únicamente cambiaría su composición. Sabemos que las empresas no pueden cambiar su valor de mercado total al cambiar la composición de sus pasivos (dar prioridad a algunas reclamaciones sobre otras). Lo mismo se aplica en el caso de los países: dar prioridad a algunas reclamaciones sobre otras no conducirá a la reducción de los costos de crédito promedio debido al costo más elevado del financiamiento privado después de que se le reduzca a deuda subordinada.
La sustitución parcial de deuda nacional con bonos europeos podría reducir el costo del servicio de deuda marginal para los países en dificultades mientras se emitan. Sin embargo, en última instancia, su costo promedio no sería inferior porque, otra vez, si los acreedores oficiales tienen prioridad sobre los privados, el financiamiento oficial a gran escala –que se usa principalmente para rembolsar vencimientos de deuda - impediría el acceso de los gobiernos a los mercados privados de crédito.
Además, mientras más bonos europeos se emitan, más se acentuará este problema porque el sobreendeudamiento existente en el mercado privado se hace cada vez más riesgoso. Dado que los costos del crédito tienden a subir proporcionalmente más que el aumento del riesgo, un país con un gran volumen de bonos europeos pendientes de hecho podría encarar mayores costos de crédito. La experiencia también muestra que el mercado a menudo excluye los riesgos graves, lo que implica que un país con una carga alta de deuda y muchos bonos europeos pendientes podría no ser capaz de emitir deuda privada en absoluto.
Por supuesto, si los países miembros estuvieran dispuestos a compartir todos sus créditos podrían obtener, en promedio, una pequeña reducción de los costos del servicio de deuda. Sin embargo, ello exigiría una europeización de la política económica global, incluidas, por ejemplo, las normas sobre pensiones y las tasas fiscales. Dado que los miembros de la eurozona rechazaron incluso la idea de sanciones automáticas para los países con déficits excesivos, no es probable que aprueben una pérdida de soberanía tan amplia.
¿Significa esto que los bonos europeos son en general una mala idea? No. Si todos los países miembros tuvieran poca deuda pública, emitir bonos europeos hasta del 40% o 60% del PIB cubriría todas sus necesidades de financiamiento, y podrían ganar una prima de liquidez modesta. Los mercados no les permitirían emitir demasiada deuda adicional y no habría riesgo de impago. Entonces, una condición esencial para considerar la emisión de bonos europeos es reducir primero la deuda pública a un nivel sostenible. Sin embargo, esto no está en la agenda oficial, al menos por el momento.
Recientemente se han propuesto varias formas de “bonos europeos” comunes, eurobonos para ser más exactos, como salida a la actual crisis del euro, y sus proponentes hacen hincapié en las perspectivas de disminución de los costos del crédito. Pero esto parecen ser más bien deseos.
Para entender por qué, sólo hay que pensar en los beneficios a largo plazo que pueden esperarse de esos bonos. ¿Ofrecerían los bonos europeos tasas de interés inferiores a las del promedio de los bonos nacionales?
Los proponentes de los bonos europeos aducen que crearían un mercado mucho mayor y más líquido que los de los bonos nacionales. Pero es probable que esta ventaja sea limitada, un ahorro potencial de algunas décimas de punto porcentual, dado que las tasas de interés de bonos similares de alta calidad –como los que emiten Alemania y Austria–difieren únicamente por ese margen.
Otra supuesta ventaja de los bonos europeos es que se compartiría el riesgo: si los riesgos de los miembros individuales de la eurozona que tienen dificultades para pagar no fueran muy distintos – y no estuvieran demasiado relacionados– la emisión conjunta de bonos debería, en principio, reducir el riesgo crediticio de los bonos europeos en comparación con el riesgo promedio de los bonos nacionales.
Pero ese argumento no se puede utilizar ahora que los riesgos en la eurozona son tan asimétricos (cero en el centro y considerables en la periferia) y están tan relacionados entre los países de la periferia (son vulnerables a las mismas sacudida, por ejemplo, tasas de interés elevadas o crecimiento lento).
Así pues, es probable que los beneficios de los bonos europeos a nivel de la eurozona sean insignificantes. Vale la pena repetir el punto clave de esta sombría ciencia: nada es gratis. Las pérdidas para los países acreedores en términos del aumento de los costos del crédito y de la disminución de los ingresos generados por los intereses contrarrestarían los beneficios para los países deudores en términos de un menor costo del financiamiento.
Pero países como Grecia, Irlanda, Portugal y España se enfrentan a un verdadero problema: ahora que han terminado sus auges del consumo y la construcción, parece inevitable un largo período de crecimiento lento. Al mismo tiempo, tienen que pagar tasas de interés mucho más elevadas, lo que hace que su deuda aumente, al tiempo que su capacidad de pago se estanca. Por lo tanto, las tasas de interés bajas son vitales para estos países.
Pero es poco probable que los bonos europeos puedan alcanzar siquiera este objetivo limitado. Ha habido muchas propuestas, pero todas comparten dos características. En primer lugar, permitirían a los países de la eurozona emitir bonos que estarían garantizados “de manera conjunta y separada” por todos los miembros hasta cierto nivel –por ejemplo, el 40% del PIB, como en la propuesta más reciente del Primer Ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, y el Ministro de Finanzas de Italia, Giulio Tremonti. En segundo lugar, los bonos europeos tendrían prioridad sobre las reclamaciones privadas. Este segundo componente es crucial porque haría que todas las demás deudas públicas fueran subordinadas.
En la práctica, eso significaría que si, por ejemplo, Grecia tuviera que reestructurar su deuda una vez que se hubieran emitido bonos hasta el límite permitido, presumiblemente pagaría la totalidad de esos bonos (que esencialmente representan deuda multilateral oficial) y los acreedores privados absorberían todas las pérdidas. El valor de las reclamaciones privadas caería en consecuencia.
La emisión de bonos europeos no reduciría la deuda global de un país, únicamente cambiaría su composición. Sabemos que las empresas no pueden cambiar su valor de mercado total al cambiar la composición de sus pasivos (dar prioridad a algunas reclamaciones sobre otras). Lo mismo se aplica en el caso de los países: dar prioridad a algunas reclamaciones sobre otras no conducirá a la reducción de los costos de crédito promedio debido al costo más elevado del financiamiento privado después de que se le reduzca a deuda subordinada.
La sustitución parcial de deuda nacional con bonos europeos podría reducir el costo del servicio de deuda marginal para los países en dificultades mientras se emitan. Sin embargo, en última instancia, su costo promedio no sería inferior porque, otra vez, si los acreedores oficiales tienen prioridad sobre los privados, el financiamiento oficial a gran escala –que se usa principalmente para rembolsar vencimientos de deuda - impediría el acceso de los gobiernos a los mercados privados de crédito.
Además, mientras más bonos europeos se emitan, más se acentuará este problema porque el sobreendeudamiento existente en el mercado privado se hace cada vez más riesgoso. Dado que los costos del crédito tienden a subir proporcionalmente más que el aumento del riesgo, un país con un gran volumen de bonos europeos pendientes de hecho podría encarar mayores costos de crédito. La experiencia también muestra que el mercado a menudo excluye los riesgos graves, lo que implica que un país con una carga alta de deuda y muchos bonos europeos pendientes podría no ser capaz de emitir deuda privada en absoluto.
Por supuesto, si los países miembros estuvieran dispuestos a compartir todos sus créditos podrían obtener, en promedio, una pequeña reducción de los costos del servicio de deuda. Sin embargo, ello exigiría una europeización de la política económica global, incluidas, por ejemplo, las normas sobre pensiones y las tasas fiscales. Dado que los miembros de la eurozona rechazaron incluso la idea de sanciones automáticas para los países con déficits excesivos, no es probable que aprueben una pérdida de soberanía tan amplia.
¿Significa esto que los bonos europeos son en general una mala idea? No. Si todos los países miembros tuvieran poca deuda pública, emitir bonos europeos hasta del 40% o 60% del PIB cubriría todas sus necesidades de financiamiento, y podrían ganar una prima de liquidez modesta. Los mercados no les permitirían emitir demasiada deuda adicional y no habría riesgo de impago. Entonces, una condición esencial para considerar la emisión de bonos europeos es reducir primero la deuda pública a un nivel sostenible. Sin embargo, esto no está en la agenda oficial, al menos por el momento.