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Servicio de Estudios de 'la Caixa'.–
Cuando los países de la eurozona acordaron la creación de un banco central para todos, se sabía que llegarían momentos difíciles en los que todos deberían ir a una. Este momento podría llegar pronto. La actuación del Banco Central Europeo (BCE) siempre ha generado un intenso debate, pues su influencia sobre la actividad económica y el empleo es de primer orden, pero el debate que probablemente se generará en los próximos trimestres podría ser especialmente controvertido. El motivo es que si bien durante 2009 todos los países necesitaron una política monetaria extraordinariamente expansiva, ya que todos entraron en recesión a lo largo del año, las sendas de salida están siendo dispares. El conjunto de la eurozona probablemente necesitará que los tipos empiecen a subir entre finales de 2010 y principios de 2011, pero ello podría mermar el frágil proceso de recuperación de los países más rezagados.
La tónica de recuperación a distintas velocidades ha sido confirmada por los datos de crecimiento del cuarto trimestre. El producto interior bruto (PIB) de la eurozona avanzó un 0,1% con respecto al trimestre anterior y continúa alejándose de la sombra de la recesión. Ésta, en total, ha dejado un retroceso acumulado del PIB del 5,1%. La dinámica de la eurozona resume bastante bien la de sus dos principales motores, Francia y Alemania, pero la situación económica del resto de países es muy diversa. En alguno de ellos el retroceso ha sido mucho más moderado, como en Malta y Chipre, donde el PIB ha caído poco más del 2%. En Eslovenia y Eslovaquia, en cambio, el ajuste ha sido muy importante, pero se ha hecho de forma muy rápida -ha durado poco más de un trimestre- con lo que estos países ya han podido tomar el camino de la recuperación. En el otro lado del espectro se encuentra Irlanda, que lleva un año y medio en recesión y, de momento, el retroceso acumulado alcanza ya el 10,5%. Finalmente, hay un grupo de países con un ajuste relativamente moderado del PIB pero que todavía no ha salido de la recesión. Este sería el caso de España e Italia.
Ante este escenario, el BCE sigue manteniendo que el nivel del tipo de interés de referencia es el adecuado.
Éste ya lleva nueve meses en el 1%, todo un récord histórico. Pero dado que la recuperación está siendo bastante anémica, que los riesgos a la baja aún son considerables y que la inflación se mantiene estable -en enero se situó en el 1%- de momento no hay motivos para poner en marcha la subida de tipos. Este escenario, sin embargo, podría cambiar en los próximos meses. Es de esperar que la recuperación gane fuerza a partir del segundo semestre de 2010, cuando el consumo y la inversión empiecen a contribuir positivamente al crecimiento. Si ello sucede, las discrepancias sobre cuál debe ser la política a seguir por el BCE serán manifiestas. Las economías que liderarán el crecimiento de la eurozona podrían sufrir un aumento de las presiones inflacionistas y, en ese caso, requerirían una subida del tipo de interés. Pero los países que aún se encuentren en recesión, o justo empiecen a salir de ella, necesitarán que los tipos se mantengan bajos.
Este debate no es nuevo. De hecho, durante los años previos a la gestación del proyecto de la moneda única el temor principal era precisamente que si el ciclo económico de los distintos países no iba a la par, los costes de la unión monetaria podrían ser mayores que sus beneficios. De todas formas, se argumentó que la introducción de la moneda única aumentaría los lazos comerciales entre los distintos países de la eurozona y ello, a su vez, resultaría en una mayor coordinación de su ciclo económico.
Tras más de una década de política monetaria común, han sido numerosos los economistas que han estudiado si dicha sincronización ha aumentado. Las conclusiones no son demasiado alentadoras. En un reciente artículo, M. Camacho, G. Pérez-Quirós y L. Saiz muestran que las diferencias entre los ciclos de los distintos países podrían estar aumentando.(1)
A este debate se le añadirá un condicionante adicional. Si el BCE empieza a subir el tipo de interés de referencia a finales de este año, los países que todavía necesiten algún estímulo para reanimar la actividad no podrán recurrir a un aumento de la política fiscal expansiva. Después del enorme esfuerzo hecho por el sector público para minimizar los efectos de la recesión, la deuda pública de la mayoría de países ya ha superado el 60% del PIB, y su déficit público se sitúa por encima del 3% del PIB, el máximo fijado en los criterios de Maastricht. La Comisión Europea, naturalmente, ya les ha abierto un expediente para asegurarse de que en los próximos años las cuentas públicas se irán saneando.
La economía española estará inmersa en este debate, pues como es bien sabido una subida del tipo de interés de referencia afectaría al tempo de la recuperación. En general, un aumento del tipo de interés reduce de forma gradual la tasa de crecimiento del PIB. Como se aprecia en el gráfico siguiente, un aumento de 1 punto porcentual reduce el crecimiento interanual del PIB en aproximadamente 25 puntos básicos al cabo de tres trimestres, cuando el efecto es máximo. Un coste nada despreciable que sólo debe incurrirse si la inflación amenaza con repuntar, pues ello suele traducirse en una mayor inestabilidad económica. Pero este coste no lo deberían sufrir aquellos países que están saliendo de una recesión y que no sufren presiones inflacionistas.
Es por ello que la disyuntiva en la que se encontrarán las instituciones comunitarias puede acabar siendo muy difícil. Aun así, si se diera el caso, no estarían en un callejón sin salida. La solución: mantener una política monetaria relativamente laxa y que aquellos países que lideren la recuperación aceleren la retirada de su política fiscal expansiva si su inflación repunta. De esta forma no se dañaría el proceso de recuperación de los países más rezagados y, al mismo tiempo, tampoco habría problemas de sobrecalentamiento en los países cuya recuperación está más avanzada.
Si acaba siendo necesario, la receta existe y es sencilla técnicamente, pero compleja políticamente. Para poder llevarla a cabo será imprescindible la máxima coordinación de todos los países e instituciones comunitarias. La política monetaria está centralizada en el BCE, pero la coordinación de la política fiscal deberá aumentar, tanto entre los distintos países como con la máxima autoridad monetaria. Si se quiere un banco central para todos, todos deberán ir a una.
Cuando los países de la eurozona acordaron la creación de un banco central para todos, se sabía que llegarían momentos difíciles en los que todos deberían ir a una. Este momento podría llegar pronto. La actuación del Banco Central Europeo (BCE) siempre ha generado un intenso debate, pues su influencia sobre la actividad económica y el empleo es de primer orden, pero el debate que probablemente se generará en los próximos trimestres podría ser especialmente controvertido. El motivo es que si bien durante 2009 todos los países necesitaron una política monetaria extraordinariamente expansiva, ya que todos entraron en recesión a lo largo del año, las sendas de salida están siendo dispares. El conjunto de la eurozona probablemente necesitará que los tipos empiecen a subir entre finales de 2010 y principios de 2011, pero ello podría mermar el frágil proceso de recuperación de los países más rezagados.
La tónica de recuperación a distintas velocidades ha sido confirmada por los datos de crecimiento del cuarto trimestre. El producto interior bruto (PIB) de la eurozona avanzó un 0,1% con respecto al trimestre anterior y continúa alejándose de la sombra de la recesión. Ésta, en total, ha dejado un retroceso acumulado del PIB del 5,1%. La dinámica de la eurozona resume bastante bien la de sus dos principales motores, Francia y Alemania, pero la situación económica del resto de países es muy diversa. En alguno de ellos el retroceso ha sido mucho más moderado, como en Malta y Chipre, donde el PIB ha caído poco más del 2%. En Eslovenia y Eslovaquia, en cambio, el ajuste ha sido muy importante, pero se ha hecho de forma muy rápida -ha durado poco más de un trimestre- con lo que estos países ya han podido tomar el camino de la recuperación. En el otro lado del espectro se encuentra Irlanda, que lleva un año y medio en recesión y, de momento, el retroceso acumulado alcanza ya el 10,5%. Finalmente, hay un grupo de países con un ajuste relativamente moderado del PIB pero que todavía no ha salido de la recesión. Este sería el caso de España e Italia.
Ante este escenario, el BCE sigue manteniendo que el nivel del tipo de interés de referencia es el adecuado.
Éste ya lleva nueve meses en el 1%, todo un récord histórico. Pero dado que la recuperación está siendo bastante anémica, que los riesgos a la baja aún son considerables y que la inflación se mantiene estable -en enero se situó en el 1%- de momento no hay motivos para poner en marcha la subida de tipos. Este escenario, sin embargo, podría cambiar en los próximos meses. Es de esperar que la recuperación gane fuerza a partir del segundo semestre de 2010, cuando el consumo y la inversión empiecen a contribuir positivamente al crecimiento. Si ello sucede, las discrepancias sobre cuál debe ser la política a seguir por el BCE serán manifiestas. Las economías que liderarán el crecimiento de la eurozona podrían sufrir un aumento de las presiones inflacionistas y, en ese caso, requerirían una subida del tipo de interés. Pero los países que aún se encuentren en recesión, o justo empiecen a salir de ella, necesitarán que los tipos se mantengan bajos.
Este debate no es nuevo. De hecho, durante los años previos a la gestación del proyecto de la moneda única el temor principal era precisamente que si el ciclo económico de los distintos países no iba a la par, los costes de la unión monetaria podrían ser mayores que sus beneficios. De todas formas, se argumentó que la introducción de la moneda única aumentaría los lazos comerciales entre los distintos países de la eurozona y ello, a su vez, resultaría en una mayor coordinación de su ciclo económico.
Tras más de una década de política monetaria común, han sido numerosos los economistas que han estudiado si dicha sincronización ha aumentado. Las conclusiones no son demasiado alentadoras. En un reciente artículo, M. Camacho, G. Pérez-Quirós y L. Saiz muestran que las diferencias entre los ciclos de los distintos países podrían estar aumentando.(1)
A este debate se le añadirá un condicionante adicional. Si el BCE empieza a subir el tipo de interés de referencia a finales de este año, los países que todavía necesiten algún estímulo para reanimar la actividad no podrán recurrir a un aumento de la política fiscal expansiva. Después del enorme esfuerzo hecho por el sector público para minimizar los efectos de la recesión, la deuda pública de la mayoría de países ya ha superado el 60% del PIB, y su déficit público se sitúa por encima del 3% del PIB, el máximo fijado en los criterios de Maastricht. La Comisión Europea, naturalmente, ya les ha abierto un expediente para asegurarse de que en los próximos años las cuentas públicas se irán saneando.
La economía española estará inmersa en este debate, pues como es bien sabido una subida del tipo de interés de referencia afectaría al tempo de la recuperación. En general, un aumento del tipo de interés reduce de forma gradual la tasa de crecimiento del PIB. Como se aprecia en el gráfico siguiente, un aumento de 1 punto porcentual reduce el crecimiento interanual del PIB en aproximadamente 25 puntos básicos al cabo de tres trimestres, cuando el efecto es máximo. Un coste nada despreciable que sólo debe incurrirse si la inflación amenaza con repuntar, pues ello suele traducirse en una mayor inestabilidad económica. Pero este coste no lo deberían sufrir aquellos países que están saliendo de una recesión y que no sufren presiones inflacionistas.
Es por ello que la disyuntiva en la que se encontrarán las instituciones comunitarias puede acabar siendo muy difícil. Aun así, si se diera el caso, no estarían en un callejón sin salida. La solución: mantener una política monetaria relativamente laxa y que aquellos países que lideren la recuperación aceleren la retirada de su política fiscal expansiva si su inflación repunta. De esta forma no se dañaría el proceso de recuperación de los países más rezagados y, al mismo tiempo, tampoco habría problemas de sobrecalentamiento en los países cuya recuperación está más avanzada.
Si acaba siendo necesario, la receta existe y es sencilla técnicamente, pero compleja políticamente. Para poder llevarla a cabo será imprescindible la máxima coordinación de todos los países e instituciones comunitarias. La política monetaria está centralizada en el BCE, pero la coordinación de la política fiscal deberá aumentar, tanto entre los distintos países como con la máxima autoridad monetaria. Si se quiere un banco central para todos, todos deberán ir a una.