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Servicio de Estudios de "la Caixa".–
Hank Paulson, secretario del Tesoro de Estados Unidos en los momentos más duros de la crisis financiera global, cuenta en sus memorias un sorprendente episodio. A principios de agosto de 2008, coincidiendo con la apertura de las olimpiadas de Pekín y la invasión rusa de Georgia, el gobierno ruso de Dimitri Medvedev ofreció a Pekín realizar una estrategia de venta masiva de bonos hipotecarios norteamericanos de Fannie Mae y Freddie Mac. El objetivo era obligar al gobierno estadounidense a rescatar con dinero público a las compañías en apuros y evitar que los bonos perdieran todo su valor. China se negó, pero finalmente ambas compañías (privadas, pero con una garantía tácita del gobierno) fueron rescatadas por la Casa Blanca. Rusia acabó vendiendo todos sus bonos, valorados en más de 65.000 millones a principios de año.
¿Cómo es posible que un país considerado emergente condicione la política financiera de la primera economía mundial, precipitando la crisis de dos bastiones de su sistema financiero? La explicación reside en la enorme acumulación de reservas de divisas de los países emergentes. Estos fondos, gestionados por los bancos centrales, se materializan en activos líquidos y seguros (la rentabilidad no es lo más importante), como la deuda pública de los países desarrollados y, más concretamente, los bonos del Tesoro de Estados Unidos o deuda de agencias o empresas garantizada por el gobierno estadounidense. Dos terceras partes de los alrededor de 7,5 billones de dólares que constituyen las reservas de divisas oficiales mundiales se hallan materializadas en dólares. El advenimiento del euro apenas ha alterado el predominio de la divisa estadounidense.
Desde las crisis asiática y rusa de 1997 y 1998, las reservas de divisas de los países emergentes han crecido hasta unos niveles sin precedentes. Las crisis monetarias de los años noventa, con sus correspondientes contagios indiscriminados y posteriores exigencias de ajuste, pusieron de manifiesto la fragilidad financiera de estos países. La reacción fue acaparar activos que constituyeran una pantalla protectora ante nuevas posibles crisis. Pese a que, en general, muchas economías emergentes han adoptado reformas liberalizadoras de sus sistemas financieros y se han integrado en la economía global, el hambre de reservas de sus autoridades monetarias y financieras no se ha contenido. La acumulación refleja la necesidad de cubrirse ante eventuales ataques especulativos y de tener capacidad de rescatar a sus sistemas bancarios, intervenir en los mercados de cambios o, en definitiva, no tener que someterse, en caso de crisis, a las exigencias de organizaciones internacionales.
Pero la incesante acumulación de reservas excede los niveles considerados razonables para las necesidades descritas. Como se refleja en el cuadro anterior, en las economías emergentes de Asia las reservas equivalen a 6 veces la deuda exterior a corto plazo (se considera suficiente cubrir el 100%) y representan más del 80% de las importaciones anuales (el nivel normal sería un 25%-50%). Es particularmente llamativo el caso de China, cuyos activos exteriores de reserva multiplican por 18 su deuda exterior a corto plazo y casi duplican el volumen anual de importaciones. Brasil y Rusia también aparecen como muy bien cubiertos ante una hipotética crisis monetaria internacional. De hecho, en general, las economías emergentes no se han visto seriamente afectadas por la crisis financiera global y han superado la misma de forma mucho más airosa que en casos anteriores.
La explicación clave para entender estos enormes niveles de reservas oficiales de divisas son los desequilibrios internacionales de balanza de pagos. Las cifras recopiladas por el Fondo Monetario Internacional muestran una correspondencia elevada entre los superávits corrientes de las economías emergentes y el aumento de sus reservas oficiales. Desde principios de siglo y hasta mediados de 2008 la mayor parte de economías emergentes experimentó un elevado crecimiento, muy orientado a las exportaciones y asociado a crecientes tasas de ahorro nacional y a fuertes entradas de capital foráneo. La combinación de grandes superávits por cuenta corriente y elevadas entradas de capital han conducido a fuertes presiones apreciadoras sobre las monedas de muchos emergentes. El rechazo a una eventual apreciación de la moneda obliga a una intervención en los mercados de cambios que engrosa las reservas de divisas en los bancos centrales. China es el exponente más destacado de esta política, habiéndose convertido en el principal tenedor de reservas. El circuito se cierra en el elevado y persistente déficit corriente de Estados Unidos, que gracias a la privilegiada posición del dólar en el sistema monetario internacional puede financiar sin problemas un voluminoso desequilibrio exterior.
Esta situación preocupa por su potencial desestabilizador. En primer lugar, no es realista suponer una capacidad de endeudamiento exterior ilimitada, incluso para Estados Unidos. En segundo lugar, los desajustes en los mercados de cambios pueden prolongarse por mucho tiempo, pero en un momento dado pueden desatar una súbita crisis si desaparece la confianza en la que se sustentan. Y, en tercer lugar, y más importante, esta situación tiene un efecto expansivo sobre la liquidez global -presionando a la baja los tipos de interés-, un elemento que ha estado presente en la génesis de la actual crisis financiera global.
¿Cómo corregir la tendencia a acumular reservas? Estados Unidos y emergentes se hallan atrapados en una especie de dilema del prisionero, en el cual no se acaban de decidir si actuar de forma cooperativa o no. Así, una parte significativa de la deuda estadounidense pública se halla en manos de bancos centrales extranjeros que, por tanto, podrían condicionar los mercados de la misma. Ello podría constituir una inquietante dependencia de países quizás poco amigables. Desde otro punto de vista, la preeminencia del dólar crea inquietud entre los responsables de la cartera de divisas de los países emergentes. En más de una ocasión, China ha expresado su intención de diversificar más allá del dólar, pero vender los activos en dólares significa asumir el riesgo de deprimir estos mercados, depreciando automáticamente el valor de sus reservas: un mal negocio. Por su parte, Estados Unidos acusa a China de mantener artificialmente devaluada su moneda. Si las autoridades chinas permitieran una apreciación del renminbi, el desequilibrio comercial del gigante asiático disminuiría y la acumulación de reservas chinas podría estabilizarse. Pero las autoridades chinas parecen no estar por la labor.
Reconducir los actuales volúmenes de reservas de divisas hacia niveles más razonables y desactivar su potencial desestabilizador requeriría reducir los desequilibrios de la economía de Estados Unidos, que los países emergentes aceptaran unos tipos de cambio más realistas y proceder a una diversificación de los activos de reserva en términos de moneda y de instrumentos. Hasta que esto no suceda, estaremos sujetos a sorpresas como la que se llevó Hank Paulson en el verano de 2008.
Hank Paulson, secretario del Tesoro de Estados Unidos en los momentos más duros de la crisis financiera global, cuenta en sus memorias un sorprendente episodio. A principios de agosto de 2008, coincidiendo con la apertura de las olimpiadas de Pekín y la invasión rusa de Georgia, el gobierno ruso de Dimitri Medvedev ofreció a Pekín realizar una estrategia de venta masiva de bonos hipotecarios norteamericanos de Fannie Mae y Freddie Mac. El objetivo era obligar al gobierno estadounidense a rescatar con dinero público a las compañías en apuros y evitar que los bonos perdieran todo su valor. China se negó, pero finalmente ambas compañías (privadas, pero con una garantía tácita del gobierno) fueron rescatadas por la Casa Blanca. Rusia acabó vendiendo todos sus bonos, valorados en más de 65.000 millones a principios de año.
¿Cómo es posible que un país considerado emergente condicione la política financiera de la primera economía mundial, precipitando la crisis de dos bastiones de su sistema financiero? La explicación reside en la enorme acumulación de reservas de divisas de los países emergentes. Estos fondos, gestionados por los bancos centrales, se materializan en activos líquidos y seguros (la rentabilidad no es lo más importante), como la deuda pública de los países desarrollados y, más concretamente, los bonos del Tesoro de Estados Unidos o deuda de agencias o empresas garantizada por el gobierno estadounidense. Dos terceras partes de los alrededor de 7,5 billones de dólares que constituyen las reservas de divisas oficiales mundiales se hallan materializadas en dólares. El advenimiento del euro apenas ha alterado el predominio de la divisa estadounidense.
Desde las crisis asiática y rusa de 1997 y 1998, las reservas de divisas de los países emergentes han crecido hasta unos niveles sin precedentes. Las crisis monetarias de los años noventa, con sus correspondientes contagios indiscriminados y posteriores exigencias de ajuste, pusieron de manifiesto la fragilidad financiera de estos países. La reacción fue acaparar activos que constituyeran una pantalla protectora ante nuevas posibles crisis. Pese a que, en general, muchas economías emergentes han adoptado reformas liberalizadoras de sus sistemas financieros y se han integrado en la economía global, el hambre de reservas de sus autoridades monetarias y financieras no se ha contenido. La acumulación refleja la necesidad de cubrirse ante eventuales ataques especulativos y de tener capacidad de rescatar a sus sistemas bancarios, intervenir en los mercados de cambios o, en definitiva, no tener que someterse, en caso de crisis, a las exigencias de organizaciones internacionales.
Pero la incesante acumulación de reservas excede los niveles considerados razonables para las necesidades descritas. Como se refleja en el cuadro anterior, en las economías emergentes de Asia las reservas equivalen a 6 veces la deuda exterior a corto plazo (se considera suficiente cubrir el 100%) y representan más del 80% de las importaciones anuales (el nivel normal sería un 25%-50%). Es particularmente llamativo el caso de China, cuyos activos exteriores de reserva multiplican por 18 su deuda exterior a corto plazo y casi duplican el volumen anual de importaciones. Brasil y Rusia también aparecen como muy bien cubiertos ante una hipotética crisis monetaria internacional. De hecho, en general, las economías emergentes no se han visto seriamente afectadas por la crisis financiera global y han superado la misma de forma mucho más airosa que en casos anteriores.
La explicación clave para entender estos enormes niveles de reservas oficiales de divisas son los desequilibrios internacionales de balanza de pagos. Las cifras recopiladas por el Fondo Monetario Internacional muestran una correspondencia elevada entre los superávits corrientes de las economías emergentes y el aumento de sus reservas oficiales. Desde principios de siglo y hasta mediados de 2008 la mayor parte de economías emergentes experimentó un elevado crecimiento, muy orientado a las exportaciones y asociado a crecientes tasas de ahorro nacional y a fuertes entradas de capital foráneo. La combinación de grandes superávits por cuenta corriente y elevadas entradas de capital han conducido a fuertes presiones apreciadoras sobre las monedas de muchos emergentes. El rechazo a una eventual apreciación de la moneda obliga a una intervención en los mercados de cambios que engrosa las reservas de divisas en los bancos centrales. China es el exponente más destacado de esta política, habiéndose convertido en el principal tenedor de reservas. El circuito se cierra en el elevado y persistente déficit corriente de Estados Unidos, que gracias a la privilegiada posición del dólar en el sistema monetario internacional puede financiar sin problemas un voluminoso desequilibrio exterior.
Esta situación preocupa por su potencial desestabilizador. En primer lugar, no es realista suponer una capacidad de endeudamiento exterior ilimitada, incluso para Estados Unidos. En segundo lugar, los desajustes en los mercados de cambios pueden prolongarse por mucho tiempo, pero en un momento dado pueden desatar una súbita crisis si desaparece la confianza en la que se sustentan. Y, en tercer lugar, y más importante, esta situación tiene un efecto expansivo sobre la liquidez global -presionando a la baja los tipos de interés-, un elemento que ha estado presente en la génesis de la actual crisis financiera global.
¿Cómo corregir la tendencia a acumular reservas? Estados Unidos y emergentes se hallan atrapados en una especie de dilema del prisionero, en el cual no se acaban de decidir si actuar de forma cooperativa o no. Así, una parte significativa de la deuda estadounidense pública se halla en manos de bancos centrales extranjeros que, por tanto, podrían condicionar los mercados de la misma. Ello podría constituir una inquietante dependencia de países quizás poco amigables. Desde otro punto de vista, la preeminencia del dólar crea inquietud entre los responsables de la cartera de divisas de los países emergentes. En más de una ocasión, China ha expresado su intención de diversificar más allá del dólar, pero vender los activos en dólares significa asumir el riesgo de deprimir estos mercados, depreciando automáticamente el valor de sus reservas: un mal negocio. Por su parte, Estados Unidos acusa a China de mantener artificialmente devaluada su moneda. Si las autoridades chinas permitieran una apreciación del renminbi, el desequilibrio comercial del gigante asiático disminuiría y la acumulación de reservas chinas podría estabilizarse. Pero las autoridades chinas parecen no estar por la labor.
Reconducir los actuales volúmenes de reservas de divisas hacia niveles más razonables y desactivar su potencial desestabilizador requeriría reducir los desequilibrios de la economía de Estados Unidos, que los países emergentes aceptaran unos tipos de cambio más realistas y proceder a una diversificación de los activos de reserva en términos de moneda y de instrumentos. Hasta que esto no suceda, estaremos sujetos a sorpresas como la que se llevó Hank Paulson en el verano de 2008.