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Michael Boskin, profesor de Economía de la Universidad de Stanford e investigador superior en el Instituto Hoover, fue presidente del Consejo de Asesores Económicos del Presidente George H. W. Bush entre 1989 y 1993 y ha escrito este artículo para Project Syndicate:
Europa sufre simultáneamente una crisis de deuda soberana, bancaria y monetaria. Los graves problemas económicos y la presión política están castigando las relaciones entre los ciudadanos, los estados soberanos y las instituciones supranacionales, como el Banco Central Europeo. Arrecian los llamados a renunciar a la soberanía fiscal; lograr una dramática recapitalización del sistema bancario financieramente vulnerable; y para que Grecia y posiblemente otros miembros en problemas de la zona del euro renuncien a esa moneda (o para establecer una unión monetaria provisoria de dos niveles).
En este entorno combustible, los responsables de políticas están recurriendo desesperadamente a diversos vehículos –incluidos el BCE, el Fondo Monetario Internacional, y el Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera– en un intento por contener el pánico financiero, los contagios y el riesgo de recesión. Pero, ¿están actuando los funcionarios en forma adecuada?
Las crisis de deuda soberana, bancaria y del euro están íntimamente vinculadas. Dadas sus importantes y maltrechas tenencias de deuda soberana de los países periféricos de la eurozona, muchos de los bancos europeos débilmente capitalizados resultarían insolventes si sus activos se valuaran a precios de mercado. Este desapalancamiento inhibe la recuperación económica. Y los grandes ajustes fiscales necesarios en Grecia, Irlanda y Portugal, que podrían incluso extenderse a Italia y España, serán económica y socialmente perjudiciales. La cesación de pagos probablemente iría acompañada por una grave contracción económica –el PBI argentino cayó el 15% luego del default en 2002.
A pesar de las pruebas de solvencia, los fondos de rescate y las continuas reuniones, hasta ahora los responsables europeos de las políticas no han encontrado una solución permanente y factible. El fracaso erigirá un enorme obstáculo al crecimiento europeo durante los años venideros y puede incluso amenazar la propia supervivencia del euro. El desacuerdo entre líderes gubernamentales, y entre ellos y el BCE por las compras del Banco de deuda soberana en problemas, no ha hecho más que alimentar la incertidumbre.
Una razonable recuperación económica paneuropea, y una exitosa consolidación fiscal gradual, permitirían que los bonos soberanos en problemas recuperasen valor con el tiempo. Hasta ese momento, continuarán las disputas sobre quién asumirá las pérdidas, cuándo y cómo. ¿Lo harán los ciudadanos griegos? ¿Los contribuyentes alemanes, franceses y holandeses? ¿Los tenedores de bonos? ¿Los accionistas de las instituciones financieras? Y el problema fundamental es que el desenlace de la batalla tendrá efectos sobre el monto de las pérdidas.
Los precios de las acciones bancarias y del diferencial Euribor-OIS (un indicador de estrés financiero) marcan una profunda falta de confianza en la deuda soberana de los países en dificultades, con rendimientos sobre los bonos griegos a diez años que recientemente alcanzaron el 25%. La crisis también afecta a los no europeos; por ejemplo, las preocupaciones sobre la exposición de los bancos estadounidenses y los fondos de los mercados de dinero a los bancos europeos en problemas está dañando los mercados financieros de los EE. UU.
Existen tres enfoques básicos para solucionar la crisis bancaria (que implican solucionar simultáneamente el ajuste fiscal, la deuda soberana y los problemas del euro). El primer enfoque depende del tiempo, la rentabilidad y una eventual reestructuración. Una estimación sugiere que una reducción del 50% en el valor de la deuda soberana de los países periféricos (razonable para Grecia, pero alta para el resto) causaría aproximadamente $3 billones en deudas, aplastando el capital de los bancos europeos. Pero los bancos son empresas aún rentables en el actual entorno con bajas tasas de interés, porque habitualmente participan en la toma de créditos de corto plazo y la colocación en el largo plazo a tasas más altas, con apalancamiento. Ganar tiempo puede permitirles una recapitalización gradual a través de la retención de sus utilidades o la atracción de capital externo.
Una recuperación fuerte y duradera permitiría ese tipo de enfoque. La mayoría de los funcionarios europeos espera que, junto con aportes sustanciales de dinero público para apoyar la deuda soberana en dificultades, funcionará.
La administración Obama adoptó esta opción, implementando el impopular Programa de Asistencia para Activos en Problemas [Troubled Asset Relief Program], que inyectó cientos de miles de millones de dólares del gobierno en el sistema bancario (ya repagados en su mayor parte). Pero algunos bancos estadounidenses, incluidos el Bank of America y el Citi, aún son vulnerables, con una considerable cantidad de activos tóxicos (en su mayor parte vinculados a hipotecas) en sus balances.
El segundo enfoque es el de una solución rápida. Pero permitir que los bancos en situación dudosa se recapitalicen y solucionar luego el problema de la deuda –tal vez con bonos Brady europeos (bonos de cupón cero que en la década de 1990 permitieron a los bancos estadounidenses y latinoamericanos consensuar quitas parciales)– no funcionará si las pérdidas son demasiado grandes o la recuperación demasiado frágil. Una resolución más rápida puede ser necesaria para evitar que los bancos zombi infecten al sistema financiero.
La Corporación Fiduciaria de Resolución [Resolution Trust Corporation] estadounidense cerró rápidamente 1000 bancos y cajas de ahorro insolventes entre 1989 y 1995, para que no dañasen a instituciones sanas. Llevado a la escala de la economía actual, se vendieron activos por $1,25 billones, y se recuperó el 80% del valor. El sistema financiero recuperó rápidamente su salud. Este enfoque requiere criterio y determinación para separar las instituciones insolventes de las solventes.
Finalmente, existe la vía del capital público. Si la recapitalización impulsada por el mercado es demasiado lenta, y cerrar las instituciones fracasadas resulta imposible, una alternativa más extrema es la de inyectar capital público directamente en los bancos (en vez de indirectamente, como se hace ahora, alzando el valor de la deuda soberana que mantienen). Este enfoque evita las corridas bancarias, porque los bancos con más capital son más seguros. Pero, ¿cuánto capital público debe usarse y bajo qué condiciones? El capital privado, por supuesto, es preferible. Pero dado el riesgo de que sea eliminado debido a las futuras intervenciones públicas, los inversores recelarán. Mientras tanto, los reguladores aumentan los coeficientes de capital para los bancos.
Los europeos, tanto deudores como acreedores, deben ocuparse abiertamente del problema bancario, simultáneamente con las dificultades del euro, la deuda soberana y los ajustes fiscales. Pretender que los bancos que superaron pruebas de solvencia limitadas puedan continuar operando indefinidamente con daños colaterales mínimos es ilusionarse, además de ser peligroso.
Traducido al español por Leopoldo Gurman
Europa sufre simultáneamente una crisis de deuda soberana, bancaria y monetaria. Los graves problemas económicos y la presión política están castigando las relaciones entre los ciudadanos, los estados soberanos y las instituciones supranacionales, como el Banco Central Europeo. Arrecian los llamados a renunciar a la soberanía fiscal; lograr una dramática recapitalización del sistema bancario financieramente vulnerable; y para que Grecia y posiblemente otros miembros en problemas de la zona del euro renuncien a esa moneda (o para establecer una unión monetaria provisoria de dos niveles).
En este entorno combustible, los responsables de políticas están recurriendo desesperadamente a diversos vehículos –incluidos el BCE, el Fondo Monetario Internacional, y el Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera– en un intento por contener el pánico financiero, los contagios y el riesgo de recesión. Pero, ¿están actuando los funcionarios en forma adecuada?
Las crisis de deuda soberana, bancaria y del euro están íntimamente vinculadas. Dadas sus importantes y maltrechas tenencias de deuda soberana de los países periféricos de la eurozona, muchos de los bancos europeos débilmente capitalizados resultarían insolventes si sus activos se valuaran a precios de mercado. Este desapalancamiento inhibe la recuperación económica. Y los grandes ajustes fiscales necesarios en Grecia, Irlanda y Portugal, que podrían incluso extenderse a Italia y España, serán económica y socialmente perjudiciales. La cesación de pagos probablemente iría acompañada por una grave contracción económica –el PBI argentino cayó el 15% luego del default en 2002.
A pesar de las pruebas de solvencia, los fondos de rescate y las continuas reuniones, hasta ahora los responsables europeos de las políticas no han encontrado una solución permanente y factible. El fracaso erigirá un enorme obstáculo al crecimiento europeo durante los años venideros y puede incluso amenazar la propia supervivencia del euro. El desacuerdo entre líderes gubernamentales, y entre ellos y el BCE por las compras del Banco de deuda soberana en problemas, no ha hecho más que alimentar la incertidumbre.
Una razonable recuperación económica paneuropea, y una exitosa consolidación fiscal gradual, permitirían que los bonos soberanos en problemas recuperasen valor con el tiempo. Hasta ese momento, continuarán las disputas sobre quién asumirá las pérdidas, cuándo y cómo. ¿Lo harán los ciudadanos griegos? ¿Los contribuyentes alemanes, franceses y holandeses? ¿Los tenedores de bonos? ¿Los accionistas de las instituciones financieras? Y el problema fundamental es que el desenlace de la batalla tendrá efectos sobre el monto de las pérdidas.
Los precios de las acciones bancarias y del diferencial Euribor-OIS (un indicador de estrés financiero) marcan una profunda falta de confianza en la deuda soberana de los países en dificultades, con rendimientos sobre los bonos griegos a diez años que recientemente alcanzaron el 25%. La crisis también afecta a los no europeos; por ejemplo, las preocupaciones sobre la exposición de los bancos estadounidenses y los fondos de los mercados de dinero a los bancos europeos en problemas está dañando los mercados financieros de los EE. UU.
Existen tres enfoques básicos para solucionar la crisis bancaria (que implican solucionar simultáneamente el ajuste fiscal, la deuda soberana y los problemas del euro). El primer enfoque depende del tiempo, la rentabilidad y una eventual reestructuración. Una estimación sugiere que una reducción del 50% en el valor de la deuda soberana de los países periféricos (razonable para Grecia, pero alta para el resto) causaría aproximadamente $3 billones en deudas, aplastando el capital de los bancos europeos. Pero los bancos son empresas aún rentables en el actual entorno con bajas tasas de interés, porque habitualmente participan en la toma de créditos de corto plazo y la colocación en el largo plazo a tasas más altas, con apalancamiento. Ganar tiempo puede permitirles una recapitalización gradual a través de la retención de sus utilidades o la atracción de capital externo.
Una recuperación fuerte y duradera permitiría ese tipo de enfoque. La mayoría de los funcionarios europeos espera que, junto con aportes sustanciales de dinero público para apoyar la deuda soberana en dificultades, funcionará.
La administración Obama adoptó esta opción, implementando el impopular Programa de Asistencia para Activos en Problemas [Troubled Asset Relief Program], que inyectó cientos de miles de millones de dólares del gobierno en el sistema bancario (ya repagados en su mayor parte). Pero algunos bancos estadounidenses, incluidos el Bank of America y el Citi, aún son vulnerables, con una considerable cantidad de activos tóxicos (en su mayor parte vinculados a hipotecas) en sus balances.
El segundo enfoque es el de una solución rápida. Pero permitir que los bancos en situación dudosa se recapitalicen y solucionar luego el problema de la deuda –tal vez con bonos Brady europeos (bonos de cupón cero que en la década de 1990 permitieron a los bancos estadounidenses y latinoamericanos consensuar quitas parciales)– no funcionará si las pérdidas son demasiado grandes o la recuperación demasiado frágil. Una resolución más rápida puede ser necesaria para evitar que los bancos zombi infecten al sistema financiero.
La Corporación Fiduciaria de Resolución [Resolution Trust Corporation] estadounidense cerró rápidamente 1000 bancos y cajas de ahorro insolventes entre 1989 y 1995, para que no dañasen a instituciones sanas. Llevado a la escala de la economía actual, se vendieron activos por $1,25 billones, y se recuperó el 80% del valor. El sistema financiero recuperó rápidamente su salud. Este enfoque requiere criterio y determinación para separar las instituciones insolventes de las solventes.
Finalmente, existe la vía del capital público. Si la recapitalización impulsada por el mercado es demasiado lenta, y cerrar las instituciones fracasadas resulta imposible, una alternativa más extrema es la de inyectar capital público directamente en los bancos (en vez de indirectamente, como se hace ahora, alzando el valor de la deuda soberana que mantienen). Este enfoque evita las corridas bancarias, porque los bancos con más capital son más seguros. Pero, ¿cuánto capital público debe usarse y bajo qué condiciones? El capital privado, por supuesto, es preferible. Pero dado el riesgo de que sea eliminado debido a las futuras intervenciones públicas, los inversores recelarán. Mientras tanto, los reguladores aumentan los coeficientes de capital para los bancos.
Los europeos, tanto deudores como acreedores, deben ocuparse abiertamente del problema bancario, simultáneamente con las dificultades del euro, la deuda soberana y los ajustes fiscales. Pretender que los bancos que superaron pruebas de solvencia limitadas puedan continuar operando indefinidamente con daños colaterales mínimos es ilusionarse, además de ser peligroso.
Traducido al español por Leopoldo Gurman