junio 2010

El otro dia en el portal MSN publicaban un ranking con las 10 fobias más extrañas de las cuales os rescato el Top 5:

5. Consecotaleofobia; El miedo irracional hacia los palillos chinos.

4. Megalofobia; El miedo a las cosas grandes.

3. Dutchfobia, el miedo a los alemanes u holadeses, así como a su cultura.

2. Sesquipedaliofobia, el miedo a equivocarse al pronunciar palabras largas, complicadas o inusuales.

1. Panofibia: El miedo a todo. Las personas que la padecen experimentan miedo a cualquier cosa, pero más precisamente temen morbosamente al miedo mismo. Se trata de una condición médica conocida como ‘miedo no específico’ o ‘el miedo a todo’ y consiste en una vaga y persistente alerta ante algún mal desconocido. Con frecuencia se encuentra como una condición secundaria de la esquizofrenia.

A los españoles no sólo se nos podría diagnosticar “Ergofobia” (miedo al trabajo) si no también algo de Dutchfobia a tenor de las últimas noticias provenientes de allí

• La banca de Merkel enfila a España
• Bruselas acusa a Alemania de alimentar los rumores sobre la solvencia de España
• Deutsche Bank confiesa su apuesta contra España: 1.600 millones € en bolsa y deuda – Cotizalia.com

Así que puestos a buscar fobias, a los Alemanes les toca una ración “Inflacionfobia” vocablo que no sé si existe pero seguro que entendéis y las razones de este miedo hay que buscarlas en su historia, concretamente durante la República de Weimar.

“Fue horrible. ¡Horrible! Como si hubiera caído un relámpago. Nadie estaba preparado. Las estanterías de los negocios vacías. No se podía comprar nada con el papel moneda.” – Profesor de derecho de la Universidad Harvard, Friedrich Kessler, sobre la hiperinflación de Weimar (entrevista en 1993).

Este trauma está profundamente arraigado en la mente alemana que les lleva a veces a extremos irracionales de control de precios y déficit. De ahí que los países en el punto de mira de los rescates nos veamos forzados a asumir un estilo germánico en el ámbito económico, porque la respuesta fiscal obvia está sujeta a las reglas autoimpuestas inherentes a las normas que gobiernan la Unión Monetaria Europea. Estas normas son consideradas, casi sin excepción, como «normas económicas saludables» por los políticos alemanes y la mayoría de sus ciudadanos.

Teniendo en cuenta la reacción de los mercados a los diversos paquetes y medidas de rescate, el euro, parece que ha esquivado una bala por el momento. Pero los problemas de los PIIGS continúan. Por ejemplo, las recientes medidas de austeridad tanto de Grecia como de España ralentizarán tanto su economía como la de toda la UE, que ya es peligrosamente débil, hasta el punto de promover mayores déficits presupuestarios a través de menores ingresos por impuestos y elevadas transferencias. Todo ello sirve para debilitar más aún la solvencia de todos los países miembros.

Los países más fuertes siguen pensando en ofrecer una «garantía» lo suficientemente grande para que los mercados asuman la fragilidad y financien a Grecia o Epaña en su lugar. Sin embargo, los mercados ahora quieren ver efectivo, y, más aún, quieren una firme muestra de que las garantías de financiación proporcionadas contribuyen al mantenimiento de la capacidad de países más débiles para pagar sus deudas. Los mercados ya no creen que la fortaleza del Euro equivalga a la fortaleza de sus economías más fuertes.

La idea es sencilla, si por ejemplo un impago de California no supondría una mayor amenaza para la viabilidad del dólar, un impago de Grecia o España tampoco debería hacerlo para el euro. Aqunue tenemos un problema, los Estados Unidos de América son una autoridad fiscal nacional que puede responder al creciente problema de la insolvencia estatal a través de la creación de dólares y el correspondiente reparto de ingresos con los estados. Aún no existe una entidad fiscal comparable en la zona del euro.

Encontramos ciertos paralelismos entre el rescate a Grecia y el ocurrido a los bancos en EEUU en 2008. El «rescate» de Bear en Marzo de aquel año, parecía que permitiría a los merados financieros mundiales impedir inicialmente una creciente crisis en los mercados de valores respaldados por activos. Lo que hizo en realidad fue esconder el polvo debajo de la alfombra, en la medida en que los problemas estructurales subyacentes que generaron la crisis en un primer momento siguieron sin resolverse. La crisis crediticia que comenzó en agosto de 2007, incluye el impago tanto de los activos disponibles como de los sistemas de riesgo de solvencia. La consiguiente congelación surgió porque la posterior quiebra de Lehman y la caída de AIG destruyeron las expectativas del mercado (construidas por años de rescates) de ser un creador de mercado supremo, que siempre podría negociar estos instrumentos negociables en el mercado de capitales.

De igual modo, la creación de una divisa común a través de la unión monetaria ha dado lugar a que el mercado tenga las expectativas de que los valores de un país sean tan buenos como los de otro, lo que explica que durante tantos años, los países «fiscalmente derrochadores» pudieran pedir prestado a tipos de interés alemanes. Pero la decisión de hace unos meses del Banco Central Europeo de bloquear una función básica «repo»*, es decir, las adquisiciones de deuda pública griega por parte de muchos bancos comerciales europeos que cambiaron esta deuda a través de repos con el BCE para valores alemanes y franceses, es lo que parece haber detonado inicialmente la crisis griega y generado los problemas de la potencial insolvencia de Atenas.

El cese de esta función “repo” se llevó a cabo en gran parte a instancia de los alemanes, que vieron esta actividad como una forma de «monetización por la puerta de atrás», lo que conduciría de forma inevitable a la inflación. Esto, a pesar del hecho de que toda la zona del euro se caracteriza por una elevada tasa de desempleo, elevada capacidad de disponibilidad productiva y caída del consumo interior. Todo ello en el fondo es motivado por el miedo patológico alemán por la inflación, que ellos consideran como la inevitable consecuencia de los excesivos déficits del gobierno.

Pero el miedo irracional alemán hacia la inflación está acumulando las condiciones para una crisis mucho mayor en el futuro. El virus del euro podría expandirse ahora perfectamente a Italia, Portugal, España e Irlanda, y todo ellos (bajo las condiciones de este paquete) tienen que prestar a Grecia alrededor de un 5%. Entonces ¿qué pasa con sus gastos de financiación? Irán más allá del 5% como paso siguiente. En EE.UU., cuando los bancos buenos absorbían a los malos, se convertían en bancos malos (por ejemplo Bank of America y Countrywide). Y, ¿qué pasa con la estructura jerárquica de estos préstamos? ¿Están subordinados a los titulares de bonos del gobierno griego? Se supone que sí, pero no está claro por el paquete de rescate. En pocas palabras, parece ser una solución de parches, y no funcionará para una España o una Italia.

La obsesión con una «defensa» frente a la amenaza «externa» de inflación está cegando a Alemania, que no ve el riesgo de que caiga la demanda agregada dentro de la Unión Europea Monetaria, que conducirá en última instancia a una caída del sector de la exportación en Alemania (una gran parte del cual es el producto del comercio intraeuropeo), y a la correspondiente extensión de la enfermedad de los «PIIGS» de crecimiento lento y elevado desempleo al corazón de la zona del euro. Buena muestra de este pensamiento lo encontramos en la figura de Trichet que siempre ha estado más preocupado por la inflación que por el crecimiento, lo cual le llevó a subir tipos justo cuando debía haberlos bajado (Julio 2008)

Por tanto, el debate de hoy podría ser ¿Es justa la Dutchfobia actual de los medios españoles? ¿Hasta que punto es echar balones fuera?

*Repo: Operación financiera en la que una entidad vende un activo (frecuentemente un título de deuda pública) a un inversor, al tiempo que pacta su compra futura a un precio determinado.

Dicen que las apariencias engañas pero también dicen que la cara es el espejo del alma.

Dicen que a quién madruga Dios le ayuda pero también dicen que no por mucho madrugar amanece más temprano.

Dicen que al que no habla dios no lo oye pero también dicen que en boca cerrada no entran moscas.

Dicen, dicen, dicen…. Y mucho se habla últimamente de la agencias de calificación de riesgo, que como en los refranes, está lleno de contradicciones.

Algunos las defienden, como Warren Buffet:

Que las agencias de rating no supieron ver la crisis y que se equivocaron en sus valoraciones es una evidencia, pero ayer en el Congreso de Estados Unidos, el famoso inversor Warren Buffet salió en su defensa: “Se equivocaron como todos”, dijo el llamado oráculo de Omaha, cuya compañía, Berkshire Hathaway, es el mayor accionista de Moody’s. Buffet excusó a las agencias asegurando que la crisis financiera fue fruto de una “mentalidad colectiva de burbuja” que consideraba que los precios no podían desplomarse: “El alza de precios es un narcótico”, admitió el inversor.

pero otro las atacan, como sus propios empleados

Ex analistas de Moody´s confiesan presiones para mejorar los ratings

Entre las palabras más polémicas que han sonado este miércoles ante el comité se encuentran las del ex vicepresidente de la unidad de derivados de la firma, Mark Froeba, que ha asegurado que estaba claro que los banqueros de inversión efectivamente controlaban a los analistas. “Esencialmente, usaron la intimidación para crear una población dócil de analistas temerosos de enojar a los banqueros de inversión y listos para cooperar”, ha afirmado.

Independientemente de quién sea el que tenga la razón (aunque uno tenga sus sospechas) lo que está claro es que en este proceso de “refundación del capitalismo” (notesé la ironía) la reforma de las agencias de calificación crediticia debería ser un elemento fundamental. Es un poco complicado, pero lo que se necesita es un mecanismo efectivo para calificar a los calificadores (y que a su vez no requiera de un mecanismo que califique al calificador, claro).

Todo el mundo reconoce que las agencias de calificación han defraudado a los inversores. Muchos productos financieros vinculados a los prestamos inmobiliarios que Standard & Poor, Moody’s, y Fitch calificaron como seguros durante los años de prosperidad, resultaron ser letalmente peligrosos. Y el problema no se limita únicamente a esos productos financieros, con emisores de otros bonos y obligaciones que eligen y compensan a las empresas que los califican, las agencias siguen teniendo grandes incentivos para recompensarlos con buenas calificaciones. Incluso recientemente hemos comprobado en nuestras carnes como su criterio evaluador afecta profundamente a la capacidad de endeudarse de un estado.

¿Qué se debería hacer? Una opción que se ha propuesto reduciría la importancia de las opiniones de los calificadores. En muchos casos, la importancia de las calificaciones proviene en parte de las exigencias legales que obligan o animan a los inversores institucionales y vehículos de inversión a mantener carteras de valores que han recibido unas valoraciones muy altas de las agencias de renombre.

La decepción respecto al comportamiento de los calificadores y el escepticismo sobre la efectividad de la regulación, han dado lugar que se quiera eliminar la dependencia regulatoria de las calificaciones. Si las calificaciones no están respaldadas por la fuerza de la ley, según este argumento, los reguladores no tendrán que preocuparse de la calidad de las calificaciones y podrán dejar el control de los calificadores en manos del mercado.

Incluso si las calificaciones ya no fueran exigidas o fomentadas por la ley, seguiría existiendo una demanda de calificaciones, así como la necesidad de mejorar su fiabilidad. Muchos inversores no pueden constatar en qué medida el elevado rendimiento de un fondo de renta fija se debe a la asunción de riesgos, y por tanto, puede de ese modo beneficiarse de una calificación de la gestora del fondo. Considerando la experiencia pasada, no podemos confiar en la reputación del mercado para garantizar que esas calificaciones sean fiables.

Otra posibilidad sería liberar el sistema de responsabilidad. Desde esta perspectiva, si los inversores pudieran llevar a los calificadores ante los tribunales, los incentivos de los calificadores mejorarían. Sin embargo, mientras esa vigilancia judicial podría ser efectiva para eliminar algunos casos flagrantes, no podría asegurar que los calificadores hicieran lo correcto cuando no se espera que los tribunales puedan pronunciarse sobre lo que es lo correcto.

No hay, por tanto, algo que pueda sustituir a los incentivos que se dan a los calificadores y que consigan que estos emitan calificaciones lo más correctas posible. Esto se puede lograr, haciendo depender los beneficios de los calificadores, no de satisfacer a los emisores que los eligen, sino de su correcta actuación con los inversores. Si los beneficios de los calificadores dependen de esa actuación, en la precisión de sus calificaciones el ánimo de lucro podría dejar de ser una fuente de incentivos perversa y empezar a proporcionarles incentivos beneficiosos.

Esto que comento se ha presentado en el senado americano y como era de esperar, encontró una fuerte resistencia de las agencias calificadoras dominantes. Standard & Poor argumentó que ese mecanismo proporcionaría a las agencias de calificación crediticia «menos incentivos para competir entre ellas, ser innovadoras, y mejorar sus modelos, criterios y metodologías.»

Pues bien, ese mecanismo reduciría de hecho los incentivos negativos de los calificadores para competir entre ellos con el fin de complacer a los emisores de valores, y para ser innovadores y mejorar para servir mejor a los inversores. Pero fortalecería los incentivos positivos de los calificadores para competir entre ellos al objeto de emitir calificaciones correctas, ser innovadores y mejorar con la finalidad de alcanzar ese objetivo más beneficioso para la sociedad.

Las agencias de calificación han sido y deberían seguir siendo un aspecto importante de los mercados de capitales modernos. Pero para que las calificaciones funcionen, los calificadores tienen que ser calificados.

En Europa andamos con la misma preocupación y la semana pasada Bruselas propuso que su control sea verificado de manera exclusiva por un supervisor europeo, la Autoridad Europea de Mercados y Valores (AEMV), que es una de las futuras cuatro nuevas instituciones previstas en la reforma del sistema financiero de la UE. La nueva autoridad controlará a las tres grandes agencias que realizan esta actividad, Fitch, Moody’s y Standard and Poor’s, así como a sus filiales europeas. Aunque viendo lo rápidos que somos en el viejo continente para estas cosas, igual lo arreglamos en la siguiente crisis.

Por tanto, para abrir el tema de debate de hoy ¿Que grado de culpabilidad asignáis a las agencias de calificación? ¿Debería haber un mayor control sobre ellas o será el mercado el que las controle?