Entrevista a Javier Casal

Cuando yo empecé a trabajar en los mercados financieros había unos 40 brokers de interbancario (es decir, aquellos cuyos clientes son entidades financieras), en la actualidad apenas quedan media docena y de ellos los 3 más grandes dominan el negocio de intermediación más importante: el de la deuda pública española. Por eso es un lujo tener hoy con nosotros a Javier Casal, subdirector del Área de Deuda Pública de Gesmosa –uno de esos 3-  y Responsable Operativo de la mesa de bonos, ya que su visión de este mercado tan vital para la economía española es muy completa. ¡Y además es optimista!

– Lo primero que voy a pedirte es que expliques brevemente en qué consiste tu trabajo

Muchas gracias por el término lujo en tu introducción aunque me parece un poco desmesurado. Intentaré no aburrir a tus lectores, eso sí. A mí me gusta comentar que trabajo en la ” última trinchera” del mercado financiero de Deuda Pública Europea, el espacio dónde los traders de los bancos internacionales ” disparan” sus demandas y sus ofertas sobre los diferentes bonos y dónde nuestro trabajo consiste en lograr que esas “balas” encuentren objetivos adecuados. Detrás de esas operaciones, en la “retaguardia” de esas órdenes, existe un trabajo de estudio de analistas y el interés real de los inversores (bancos centrales, bancos privados, hedge funds, fondos de inversión, compañías de seguros…), pero tanto los traders de las diferentes entidades, nuestros clientes directos, como nosotros los brokers, desarrollamos nuestra labor en el último escalón, dónde se ejecutan finalmente todas las operaciones de compra-venta.

Nuestro objetivo es conseguir, lo que no es siempre sencillo, que las órdenes de compra de nuestros clientes encuentren vendedores y viceversa. Es un trabajo dinámico, rápido, competitivo ya que es necesario estar muy atento a las diferentes órdenes, a los múltiples datos internacionales que pueden afectarlas y actuar más rápidamente que nuestra competencia, que existe y es muy eficiente en ocasiones. La labor comercial, la información y el continuo aprendizaje son aspectos básicos para el desarrollo de nuestro trabajo.

– Al menos tenéis la ventaja de los market makers, las entidades que tienen obligación de dar precios para que siempre haya profundidad en el mercado, ¿O con la crisis de la deuda ya no cumplen como antes?

Los market-makers dan consistencia en forma de liquidez a las plataformas electrónicas de negociación (que en el caso del bono español son dos: Senaf y Mts), cotizando por obligación contraída con el Tesoro tanto precios de compra como de venta para cada bono. Desafortunadamente no tienen obligación de dar precios a las mesas de voz ( dónde desarrollan su cometido los brokers) y por eso a veces es complicado formar un precio mejor que el de la plataforma electrónica. Aunque es evidente que esos creadores de mercado, que son las entidades más importantes a nivel local y a nivel europeo, son a su vez las entidades más activas en las mesas de intermediación de bonos.

En cuanto a la crisis por supuesto que ha afectado a la forma de cotizar en esas plataformas por parte de los market-makers. Lo siguen haciendo con regularidad pero si antes cotizaban, y s’olo es un ejemplo, con una diferencia entre el precio de compra y el de venta de 5 puntos básicos (estaban publicados en la pantalla pagando en un bono 99.35 y al mismo tiempo vendiendo ese mismo bono al 99.40) y para 20 millones de euros en cada lado, ahora lo cotizan con 15 puntos básicos (99.30 -99.45, por ejemplo) y para 5 millones de euros, asumiendo menos riesgos, dada la volatilidad del mercado.

Es necesario entender que cuando hay un movimiento fuerte en los diferenciales de prima de riesgo entre los países (y en estos 2 últimos años los ha habido y con creces) estos market makers reciben agresiones continuas a sus precios de compra y de venta en las pantallas. De ahí esa evolución hacia una mayor amplitud del spread bid-offer. Ahora eso sí,  lo que nunca ha peligrado en el caso de España es la liquidez. En todo este proceso siempre ha sido posible encontrar precios en los diferentes bonos emitidos por el Tesoro. Precios más amplios y con menos volumen sí, pero precios al fin y al cabo. Hay otros mercados, y me refiero a los de las economías rescatadas, en los que ha sido casi imposible encontrar precios en firme.

-Imagino que los que estáis cada día al pie del cañón estaréis asombrados por las cosas que se llegan a leer en los medios sobre la deuda española. Tras decirme que hay dos plataformas electrónicas que siempre ofrecen precios, ¿Qué opinas por ejemplo de estas supuestas declaraciones de José Luis Feito –que es presidente del Instituto de Estudios Económicos- asegurando que “el viernes pasado (en referencia al 7 de mayo de 2010) España se encontraba quebrada, porque no había ninguna financiera que comprara deuda o bonos españoles, ni públicos, ni privados, aunque se llegó a ofrecer tipos de interés cercanos al 18%”?

Las considero muy desafortunadas e inoportunas. Y además falsas. De hecho, España no  ha necesitado ser rescatada por el resto de economías europeas un año después y sinceramente no creo que llegue a ocurrir. Es cierto que tenemos el mayor índice de desempleo del mundo industrializado, es verdad que nuestro sistema financiero está tocado por los problemas con el suelo y la vivienda, principalmente en las cajas, y sería absurdo no admitir que el crecimiento español de los años previos a la crisis se desarrolló a partir de la cultura del pelotazo urbanístico y no de la mejora de la productividad. Pero por otro lado es también necesario recordar que las medidas tomadas por nuestro ejecutivo a partir de junio de 2010, luchando contra el crecimiento del déficit público central y presionando a las CCAA y a los gobiernos locales para que hicieran lo propio, junto a la implantación del recurso al FROB para aquellas entidades con problemas para captar capital, unido a las últimas decisiones acordadas con respecto a la ordenación del sector de las cajas, están dando sus frutos. Todas las declaraciones de expertos económicos europeos en los últimos meses acerca de que España va por el buen camino y que es necesario separarla de los casos de Grecia, Irlanda y Portugal son buena prueba de ello. Palabras alarmistas y exageradas como “defcon 1”, que también utilizó el Sr. Feito  en su declaración, hacen mucho daño y no vienen a cuento.

-Que sepas que personalmente solicité una aclaración a través de la jefa de prensa del IEE, además de quejarme de la falsedad de esas declaraciones y solicitar a alguno de los medios que lo publicaron que contrastaran la noticia sin recibir respuesta en ningún caso. De todos modos, ¿habéis notado en la operativa la influencia de la prensa? Por ejemplo, ¿algún artículo del FT Deutschland ha provocado menos compras y más ventas?

Por supuesto que lo hemos notado. El mercado está muy nervioso, muy sensible,  sobre todo cuando las noticias son negativas. Ahora, por ejemplo, se está mirando con lupa todo lo referente a la deuda de Grecia y a su posible reestructuración, y todo aviso acerca de que se pueden retrasar los vencimientos de los bonos o de que Alemania pone trabas al rescate griego desencadena ventas de los bonos de los famosos PIIGS ( como odio este sobrenombre heredado de la City inglesa). Y con respecto al FT Deutschland recuerdo un artículo publicado el 11 de junio de 2010 que indicaba que España iba a ser el siguiente país, después de Grecia, en ser rescatado. Las ventas de bonos españoles fueron la tónica del mercado aquel día y el diferencial bono español-bund alemán, la conocida prima de riesgo, alcanzó el máximo de aquel año. Pues bien, Irlanda y posteriormente Portugal fueron también rescatados y España no, lo que para mí es una prueba más de que hay que analizar con extremo cuidado las declaraciones rimbombantes de la prensa y de algunos autores.

-En cualquier caso, es evidente que la situación no pinta bien. Seguro que en conversaciones con los traders de bancos nacionales y extranjeros ha salido muchas veces el tema de si España tiene posibilidades reales de ser “rescatada”, ¿Cómo está eso ahora, hay un sentimiento más positivo o más negativo al respecto?

No, no pinta bien. De hecho en la sesión del pasado viernes -10 de junio- el diferencial bono español-bund se situ’o por encima de 250 puntos b’asicos, máximos de 2011, aunque lejos de los 280 b.p , y en momentos puntuales 300 b.p., que llegó a alcanzar durante el año 2010. Yo creo que hay 2 vertientes separadas dentro de la situación de la Deuda Pública española. Por una parte la de los datos macroeconómicos, que sin ser espectaculares y reconociendo que hay mucho camino que recorrer todavía, sí dan señales de un cierto acercamiento a la fase de recuperación económica. Y por otra tenemos a los mercados financieros, siempre soberanos pero no siempre sabios, que por miedo o por pura especulación reciben con mucha mayor agresividad cualquier noticia negativa que una positiva. Hay traders que dan hoy más importancia a los datos del déficit de Castilla la Mancha, a las noticias que giran en torno a la salida a bolsa de Bankia o de Banca Cívica, o incluso de Atento, la filial de Telefónica, que al hecho de que el déficit del Estado se haya reducido un 53.55% en el primer cuatrimestre de 2011. Las agencias de calificación han hecho mucho daño a España también. No sé si esto es justo o injusto pero es lo que hay. Pero también es importante remarcar que la evolución de los bonos españoles siempre va en línea con la de los otros países periféricos y, salvo el caso de Italia, siempre se ve afectada en menor medida. Este último viernes España perdió 8 b.p en su diferencial e Italia 4 pero es que Grecia perdió 19, Irlanda 20 y Portugal 25. Además, hay leña para todos: ese mismo día S&P indicó que Francia necesitaba hacer reformas para mantener su status de AAA.

– Según CMA (que básicamente mide el riesgo por los Credit Default Swap) España como emisor tiene una posibilidad de impago a 5 años en tornoal 20%… Si no te compromete mucho, ¿Qué piensas de ese porcentaje, ha habido algún momento en este último año y medio que has sentido miedo de que España pudiera ser la siguiente Grecia?

Yo soy optimista por naturaleza. Y en este caso aún lo soy más. Ni se me pasa por la cabeza que España pueda incumplir sus compromisos de pago. No, porque mucho antes tendría que ser rescatada y estoy firmemente convencido de que eso no va a pasar. Es más, creo que la rentabilidad del 5.50% del bono español a 10 años es una excelente oportunidad de inversión. Los bonos españoles cotizan a unos niveles muy atractivos en estos momentos, al menos los plazos más largos. Los bonos cortos, con las previsibles futuras subidas de tipos, es otro cantar. Lo que pasa es que los movimientos diarios tan fuertes y la volatilidad del spread España-Alemania, hacen muy difícil aguantar posiciones largas en nuestros bonos

-Ojalá tengas razón y ojalá yo pudiera ser tan optimista. Cambiando de tema, según los datos, los extranjeros tienen más deuda pública española que los nacionales, sin embargo otro de los mitos que circulan cuando se comenta del mercado de deuda pública es que los “guiris” son los que inician los movimientos de ventas masivas de deuda. En mis tiempos en general las entidades foráneas eran las más ágiles y eran las primeras en reaccionar pero ahora esto se vende como “ataques a España”, ¿Sigue siendo cierto que son las que inician los movimientos y si es así, por qué crees que es?

Bueno, las entidades más potentes a nivel europeo tienen sus sedes financieras en Londres, Paris y Frankfurt. Es evidente que cuentan con toda la información por su relación directa con Bancos Centrales, Tesoros, hedge funds.. etc y dedican muchos recursos a su intervención en los mercados financieros. Por tanto no es extraño pensar que los primeros movimientos en el mercado de bonos procedan de estas plazas. Pero no siempre ocurre así. Los market makers españoles son muy activos y a diferencia de lo que sucedía en tu época no lo son solamente en el bono español sino que participan como uno más en los principales mercados europeos.

-Supongo que aunque haya menos mercado en España también negociáis puntualmente deuda pública de otros países, especialmente de la alemana que es la referencia para los futuros de los bonos, ¿Hay algo de volumen en la operativa de la deuda de los 3 rescatados o los niveles que se comentan son anecdóticos y sin apenas operaciones reales detrás?

Te diría que afortunadamente negociamos bastante deuda pública de otros países y no sólo lo hacemos como intermediarios de clientes españoles, sino que cruzamos con asiduidad operaciones entre bancos internacionales, compitiendo con las grandes casas de brokerage europeas. Aproximadamente un 40 % de nuestra negociación actual tiene relación con otros bonos europeos. Y antes de la crisis el porcentaje era del 50% pero, como es normal, los bancos internacionales han recurrido principalmente a los brokers españoles para ampliar o deshacer sus posiciones de bono español y eso ha centrado más nuestros recursos en el mercado local. En cuanto a los bonos de los países rescatados hay que diferenciar entre los de Grecia e Irlanda donde nuestra operativa, afectada por la iliquidez general, es muy puntual, y los de Portugal, que aunque se ha visto también mermada, sigue existiendo por nuestra proximidad geográfica y por los intereses de los clientes españoles. En general sí te puedo decir que la operativa en estos bonos se ha reducido a niveles mínimos en toda Europa.

-Aunque nunca haya comprado bonos españoles ¿Echáis de menos a BCE ahora que hace casi 3 meses que ya no interviene activamente en los mercados? Porque imagino que inyectaba optimismo en el mercado de bonos…

El BCE tiene su cometido y el Señor Trichet tiene su forma de hacer las cosas, pero sí es cierto que en determinadas ocasiones, cuando la prima de riesgo se ha disparado, se ha echado de menos su intervención en el mercado español. Pero sí que interviene en los mercados; de hecho, tiene en su poder 45000 de los 350000 millones de la deuda soberana griega. Quizás no haber intervenido en bonos españoles es una prueba más de que se mete en un saco diferente a nuestro país. Ahora, también es posible que sea el propio Banco de España el que intervenga en nombre del banco emisor porque éste sí interviene con frecuencia. Normalmente su actividad es en nombre de la Seguridad Social española pero no descarto que pueda tener una proyección superior.

– Pues te agradezco mucho todas tus respuestas y voy a aprovechar para abusar un poco más de ti: pedirte que te mojes con una previsión personal a corto plazo para el diferencial del bonos español contra el Bund alemán, ¿Qué se verá antes, una cifra inferior a 225 o superior a 275?

Estoy convencido de que se va a ver antes un diferencial de 225 que uno de 275 puntos básicos. También es muy posible que veamos los dos a lo largo del año. Pero sí que me voy a mojar: Mi apuesta es que la prima de riesgo acabará este año por debajo de los 200 puntos.

Encantado de haber colaborado contigo y te felicito por tus comentarios semanales, de los que soy un lector habitual.