Hoy tenemos la suerte de contar con un entrevistado que trabaja en una de las industrias financieras menos conocidas –y más demonizadas- por el gran público. Él es Daniel Lacalle, gestor especializado en mercados energéticos en un hedge fund de la City londinense y que a la vez es un articulista de prestigio tanto en nuestro país como en el extranjero (por ejemplo la CNBC –aquí lo podéis ver- le entrevistó el 21 de noviembre para que comentara la situación económica española tras los resultados electorales).
D – La primera pregunta casi es obligada: ¿Qué hacéis en los hedge funds que tenéis tan mala fama?
DL- La imagen de los hedge funds está distorsionada por los medios de comunicación fundamentalmente por dos razones: por una mala interpretación del uso de las mal llamadas “posiciones bajistas” (posiciones cortas) y por la incorrecta percepción de que es una industria de piratas “sin corbata ni traje” en la que los gestores ganan millones atacando al mercado. Lo de “sin corbata ni traje” es la única verdad –en la City destacan respecto a otros trabajadores del sector financiero por no llevarlos-. En realidad es mucho más simple. Un Hedge Fund invierte en valores y activos y los financia con posiciones cortas que mitigan la volatilidad de la cartera para tener un máximo de Value At Risk. Las inversiones se llevan a cabo con el mismo rigor financiero y analítico que cualquier otra casa de inversión, si no mayor. En cuanto a los millones, pues hombre, es cierto, pero nadie habla de los riesgos: es una industria donde cada año el 35-40% de los profesionales se van a la calle. Es una meritocracia Darwiniana basada en resultados, y como tal se penaliza y se premia.
D – ¿Puedes poner un ejemplo de los productos y las posiciones que puede haber en la cartera de un hedge fund?
DL- Normalmente un hedge fund propone a principio de año un “asset allocation” entre commodities, bonos, equities e instrumentos derivados. Esta cartera se decide en base a un análisis macroeconómico que se revisa cada tres-seis meses, más o menos. Una vez decidido ese reparto, corresponde a los gestores “portfolio managers” decidir, junto a sus equipos de análisis, donde invertir largo y corto y comprar y vender, hacer Trading, alrededor de esas ideas.
D – Pero eso es prácticamente lo mismo que hacen las tesorerías de los bancos y además sois una parte minúscula -¿el 5%?- de los mercados, ¿Por qué entonces esa obsesión de los medios y de las autoridades por vuestra regulación?
DL- La industria de hedge funds está regulada, y en casos más que muchas otras. Tanto la FSA como la SEC, añadido a los prime brokers que revisan cada documento y cada cuenta, y la regulación más agresiva: la del cliente. Lo que pasa es que las autoridades ven el mercado caer y le echan la culpa a las posiciones cortas, sin tener en cuenta que esas posiciones financian posiciones largas. Por supuesto, hace falta una regulación, nadie lo duda, y como en todo, hay errores, pero decir que la industria de hedge funds no está regulada es simplemente falso. Los hedge funds generan liquidez y dotan al mercado de dinamismo cuando los Long Onlys están asustados y venden, por ejemplo. De eso no habla nadie, de los grandes fondos vendiendo en pánicos bajistas.
D – CDS sobre deuda soberana, posiciones cortas en bolsa, agencias de calificación…en tus artículos no te muerdes la lengua defendiendo lo que es más impopular del mundillo financiero para el gran público, ¿Puedes explicar brevemente estas posturas?
DL- La postura más ridícula es la que se repite una y otra vez, que los mercados atacan, que “la seño me tiene manía”. Nada más lejos de la verdad. Y parte de una percepción histórica de que “a largo plazo todo sube” así que, cuando baja, se le echa la culpa a un ente difuso, el mercado, o los hedge funds… Los mercados buscan invertir donde se dan condiciones mínimas de rentabilidad y seguridad regulatoria, institucional y jurídica. El mercado está encantado de invertir en un país si el riesgo comparado con la rentabilidad es adecuado.
D – Cambiando de tema, tanto en tu propio blog en inglés como en tus primeros artículos te enfocabas sobre todo al sector donde se te reconoce como un experto: la energía. Sobre ese tema también hay muchos mitos: que si ha llegado ya el peak oil, que si las petroleras impiden que haya avances en otras energías, que si el precio lo deciden los especuladores… ¿Cuál es tu opinión?
DL- El Peak Oil es una teoría muy interesante, pero no deja de ser una teoría que parte de la premisa de que los datos de reservas y capacidad de los países productores son falsos y que el petróleo no convencional (arenas y esquistos) “no cuenta” dentro del entorno global de capacidad excedentaria, demanda y suministro. Obviamente, desde tal premisa se puede construir una teoría de la conspiración. Pero hay muy buenos analistas de Peak oil que hacen estudios rigurosos, desde una perspectiva intelectualmente estimulante, aunque yo no esté de acuerdo. Fíjate que yo llegué a estudiar en detalle el mercado de petróleo y a mis amistades en la industria precisamente por amistad con Matt Simmons, gurú del Peak oil, y llegué a la conclusión contraria, que hay suministro si la demanda está ahí. La realidad es que desde que se “instauró” la fecha del Peak oil, en 2005, los inventarios de la OCDE se han mantenido en máximos y la producción nunca ha sido menor que la demanda. La producción sigue a la demanda. Si esta cae, se reduce la primera. Lo único que ésta industria ha aprendido de verdad es a manejar el suministro y modular los excesos de oferta, porque desde la industria vivimos la época durísima, a $11/barril, en la que las empresas casi ni se podían financiar en el mercado de bonos. El precio lo deciden los mercados abiertamente. El 50% del mercado de crudo en tránsito lo mueven nueve empresas globales, que además llevan perdiendo rentabilidad a medida que subía el crudo (el ROCE de las megapetroleras ha caído de 19% a 16% con el petróleo subiendo de $21 a $110/barril), por tanto, si esas petroleras no viesen una valoración fundamental justificada, simplemente almacenarían y se retirarían del mercado.
D – Obligado es preguntarte por la actual crisis de la €zona. La mayoría cree que sólo tendrá solución a corto plazo con eurobonos o con compras masivas de BCE, sin embargo tú no estás de acuerdo, ¿Eso significa que no confías en el futuro de la €zona o piensas que hay otros remedios?
DL- El futuro de la Eurozona es el mismo que tenían los Beatles en 1967, con tres personas queriendo liderar en direcciones diferentes. O se ponen de acuerdo, o se separan. Y, al igual que los Beatles, la suma de las partes es menor al valor del conjunto, o sea que mucho cuidado con las voces que exigen “separar”. Imprimir moneda, rescatar países y bancos y emitir bonos sin unidad fiscal y legislativa es suicida, y es una transferencia masiva de renta de la economía real a la financiera, en una Eurozona donde los activos de los bancos suponen un 320% del PIB, comparado con un 89% en EEUU. Es curioso que la gente que critica a la economía financiera y a los mercados esté encantada de lanzarse con los brazos abiertos a aceptar estas medidas que engordan el sistema financiero y reducen el margen de maniobra de la economía real. Yo creo que la crisis de deuda solo se soluciona reduciendo la deuda, pero si los países no pueden asumir el coste social de esas medidas, entonces la eurozona no podrá sobrevivir, porque la medida fundamental, devaluar la moneda, que es la que nos sacó de la crisis del 77, no existe.
D – Entonces, ¿ves a España dentro del euro dentro de un año, bajará la prima de riesgo?
DL- La prima de riesgo no bajará mientras se gaste un 45% mas de lo que se ingresa, por definición. Esto es porque lo que no entiende la gente es que la “tarta” de capital disponible para comprar bonos se ha reducido en el proceso de “desapalancamiento” de las economías mundiales y la tolerancia de los inversores institucionales para acumular exposición a España o a la UE se reduce. No es que el dinero se vaya, es que el apalancamiento se reduce.
D – En cualquier caso, si BCE va a seguir siendo nuestro banco central, imagino que nuestros lectores hipotecados deben estar confiados en que los bajos tipos de interés aún se prolongarán durante bastante tiempo, ¿Veremos en Europa tipos por debajo del 1%, cuando crees que retomarán las subidas?
DL- Los tipos de interés no pueden subir. Es imposible, a medio plazo. El proceso de reducción de endeudamiento no puede acompañarse de una subida de tipos, y será un proceso largo.
D – Entonces, ¿Crees que le queda mucho tiempo a la crisis global?
DL – La crisis comenzó en 2007, y se ha prolongado la agonía del enfermo con inyecciones de deuda (estímulos) hasta 2011. La capacidad de endeudar al sistema ha llevado a moderar los efectos de la crisis, pero también ha retrasado su final porque el problema es la deuda excesiva. Creo que tendremos “mini-crisis” Boom And Bust durante muchos años. Eso no implica nada negativo, solo que los ciclos económicos se acortan.
D – Por último, voy a abusar un poco más de ti para que nos recomiendes alguna inversión –que sea accesible para el gran público- que consideres interesante para el corto plazo (por ejemplo para deshacerla durante el primer trimestre de 2012) y otra para más largo plazo (¿a un año vista?)
DL – Por imperativo legal no puedo recomendar inversiones, pero creo que la inversión en renta variable ahora no es apta para cardiacos y exige estar atento al mercado cada día. Pero creo que hay oportunidades en valores anti-cíclicos. Yo tengo el 40% de la cartera en EEUU. Creo que la inversión en bonos corporativos es también interesante, porque nos acercamos a un agujero de crédito (Credit Crunch) como el de 2009, lo que hará que las empresas más sólidas se tengan que refinanciar a tipos más atractivos para el inversor.
Muchas gracias por todo. Aprecio mucho que nos hayas dedicado tanto tiempo.
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La crisis golpea a las administradoras de hedge funds http://dlvr.it/zzpxk
Este lunes, los índices bursátiles han ido hacia abajo y las primas de riesgo, hacia arriba, abriendo el camino a una variopinta interpretación. ¿Menosprecia la trascendencia otorgada al nuevo tratado? ¿Supone negar valor al renovado y mayor compromiso de disciplina fiscal de los países de la eurozona? ¿Resta valor a las tesis alemanas de que la solución está en el rigor? ¿Interpreta que los dirigentes comunitarios han vuelto a quedarse cortos, a medio camino, como en todas y cada una de sus citas anteriores? ¿Tiene algo que ver el portazo dado/recibido por el británico Cameron? Hay más preguntas que respuestas, pero desde luego no da la sensación que los inversores tengan más fe en Europa y el euro que antes de que los veintisiete socios dedicaran casi doce horas a discutir... ¿y cenar?
El caso es que la relativa euforia del viernes ha durado poco. Muy en línea con el recorrido de la construcción europea, en Bruselas se dieron pasos adelante, pero también se contrajeron riesgos de marchar hacia atrás. Y lo malo es que sólo el medio plazo lo podrá depejar.
Puede que la situación actual no admita cosas que durante años llegaron a ser valoradas como positivas, pero ahora se constatan contraproducentes. Quizás ocurra con la muy reflexiva dinámica con que se mueve la Unión Europea: lo mucho que tarda todo en discutirse, implementarse y fraguar... mientras el resto marcha a su aire, a bastante velocidad. O que, tal y como están las cosas, las conclusiones del viernes y las cotizaciones de ayer no guarden la más mínima correlación.
Moodys coloca 8 bancos españoles en revisión http://dlvr.it/10BjRv
Reino Unido sigue inmerso en un gran debate después de negarse a ratificar el nuevo tratado de la Unión Europea (UE). El primer ministro, David Cameron, ha explicado que su negativa al pacto fiscal para resolver la crisis de la zona euro se debe a que no se aceptaron sus peticiones, y no ha dudado en afirmar que el país jamás estará en el euro; horizonte ante el que se siente feliz. Tales afirmaciones han suscitado fuerte polémica, no entre o con sus socios de la UE, sino en clave interna, con sus compañeros del gobierno de coalición. En el eje del debate: ¿beneficiará o perjudicará a la economía británica la postura adoptada por Cameron?
Reino Unido no está en el euro, pero mantener la libra esterlina no ha propiciado que su economía marche mejor que las integradas en la eurozona. No en vano, su economía está estrechamente ligada a las del resto de la Unión: Alemania, por delante de Estados Unidos, es el principal socio comercial o, lo que es lo mismo, primer destino y origen del intercambio de bienes y servicios del país. Si el descuelgue iniciado el pasado fin de semana en Bruselas va a más, sea por voluntad propia o del resto, ¿se mantendrán las relaciones?
Aunque la crisis ha propiciado la aparición de detractores de la moneda única, sosteniendo que el margen de maniobra sería mayor "si no estuviéramos encorsetadosen el euro...", la realidad es que a la economía británica tampoco le va mucho mejor: el crecimiento anda por el medio punto porcentual, la inflación avanza al 5 por 10 y el paro juvenil está en tasas históricamente récord. No parece que la política expansiva del Banco de Inglaterra que algunos envidian haya conseguido demasiados éxitos.
Cameron ha defendido su postura en aras de proteger la City londinense. Se trata de la primera plaza del mundo en destacados mercados, entre otros los de divisas y materias primas. Supone un 14 por 100 del PIB británico y aporta en torno a un 6 por 100 del empleo. Defender sus intereses siempre ha sido la máxima prioridad europea del gobierno de Londres, pero ¿ha elegido la mejor el actual primer ministro conservador? Su vicepresidente, el liberal Nick Clegg, piensa que no. Puede que esté coincidiendo con quienes llevan tiempo pensando que la City mantenía su posición predominante gracias a la más o menos generalizada convicción de que acabaría formando parte del euro, antes o después. Si tal posibilidad se entiende descartada sin retorno, ¿tendrá razón Clegg? ¿Será Alemania, es decir Frankfurt, la futura beneficiada de un eventual declive como plaza financiera?
Está por constatar qué comportará al Reino Unido haberse enfrentado, en momentos tan delicados, a sus principales socios comerciales. De momento, y por primera vez, se ha vencido el miedo comunitario a la ruptura que, desde Margaret Thatcher, tantos réditos ha proporcionado al singular estatus británico en el seno de la UE. Incluida la capacidad de vetar reglas para una zona euro a la que nunca ha siquiera solicitado pertenecer.
(S&P) Tendrá decisión sobre nota €zona en próximos días http://dlvr.it/zwcVt
¿Cómo trabaja una agencia de calificación de riesgo? http://dlvr.it/100yV7
Los libios tienen una nueva oportunidad en la vida, la sensación de que, por fin, son dueños de su destino. Tal vez los iraquíes, después de un decenio de guerra, se sientan igual. Los dos países son productores de petróleo y existe la esperanza generalizada entre sus ciudadanos de que esa riqueza será una gran ventaja para reconstruir sus sociedades.
Entretanto, en África, Ghana ha empezado a bombear a petróleo y Uganda está a punto de hacerlo también. De hecho, desde el África occidental hasta Mongolia los países están experimentando beneficios inesperados resultantes de nuevos descubrimientos de riqueza petrolera y mineral. La euforia se intensifica por los niveles sin precedentes que los precios del petróleo y los minerales han alcanzado en los mercados mundiales en los cuatro últimos años.
Muchos países han estado en esa situación antes, eufóricos ante bonanzas en materia de recursos naturales para después ver con decepción acabarse el auge con la oportunidad desperdiciada, con pocos réditos en cuanto a una mayor calidad de vida para su pueblo, pero actualmente tanto en Libia como en Ghana los dirigentes políticos tienen una ventaja: la mayoría conocen muy bien la Historia y quieren saber cómo evitar la infame “maldición” de los recursos naturales.
Para prescribir una cura, primero hay que diagnosticar la enfermedad. ¿Por qué resulta la riqueza petrolera una maldición con tanta frecuencia como una bendición?
Los economistas han determinado seis riesgos que pueden afligir a los exportadores de recursos naturales: la inestabilidad de los precios de las materias primas, la expulsión de las manufacturas, la “enfermedad holandesa” (el auge de un sector exportador causa una rápida apreciación de la divisa, que socava la competitividad de otros exportadores), la falta del desarrollo institucional, la guerra civil y el agotamiento excesivamente rápido de los recursos (con ahorro insuficiente).
Los precios del petróleo son particularmente inestables, como nos recuerdan las grandes oscilaciones de los cinco últimos años. El reciente auge del petróleo podría acabar fácilmente en quiebra, en particular si se aminora la actividad económica mundial.
La propia inestabilidad es costosa, al no poder las economías reaccionar eficazmente ante las señales de los precios. Por lo general, los auges temporales de las materias primas privan de trabajadores, capital y tierras a los sectores manufactureros nacientes y a la producción de otros bienes objeto de comercio internacional. Esa reasignación puede dañar el desarrollo económico a largo plazo, si dichos sectores fomentan el conocimiento práctico y contribuyen a la obtención de beneficios gracias a una mayor productividad.
El problema no estriba sólo en que los trabajadores, el capital y las tierras queden absorbidos por el sector de las materias primas en auge. También se alejan de la manufactura por los auges de la construcción y de otros bienes y servicios no comercializables. De esa tónica forman parte también una expansión exagerada del gasto estatal, que puede aumentar considerablemente las nóminas del sector público y los proyectos de grandes infraestructuras, cosas ambas que resultan insostenibles cuando bajan los precios del petróleo. Si, entretanto, se ha “vaciado” el sector manufacturero, el resultado es peor aún.
Aun cuando un aumento de los precios del petróleo resulte ser permanente, no por ello dejan de abundar los riesgos. Los gobiernos que pueden financiarse simplemente conservando el control físico de los yacimientos de petróleo o de minerales con frecuencia no desarrollan a largo plazo las instituciones que propician el desarrollo económico,
En esos países se desarrolla una sociedad autoritaria y jerárquica en la que el único incentivo es el de competir por el acceso privilegiado a las rentas de las materias primas. En el caso más extremo, esa competencia puede adoptar la forma de la guerra civil. En cambio, en un país sin riqueza de recursos las minorías dirigentes no tienen otra opción que la de fomentar una economía descentralizada en la que los individuos tienen incentivos para trabajar y ahorrar. Ésas son las economías que se industrializan.
El riesgo final es un agotamiento excesivamente rápido de los yacimientos de petróleo y de minerales, sin unas tasas óptimas de ahorro, por no hablar de la preservación del medio ambiente.
¿Qué pueden hacer los países para velar por que los recursos naturales sean una bendición y no una maldición? Se han ensayado algunas políticas e instituciones y han fallado, en particular los intentos de anular artificialmente las fluctuaciones del mercado mundial imponiendo controles de precios y de las exportaciones, juntas de comercialización y cárteles.
Pero algunos países han tenido éxito y sus estrategias pueden ser modelos útiles para que Libia, el Iraq, Ghana, Mongolia y otros los emulen. Algunas de ellas son las siguientes: proteger las ganancias por exportación, por ejemplo, mediante el mercado de opciones sobre el petróleo, como hace México; asegurar una política fiscal anticíclica, por ejemplo, mediante una variante de la norma del presupuesto estructural de Chile; y delegar los fondos de riqueza soberanos en gestores profesionales, como el Fondo Pula de Botswana.
Por último, algunas ideas prometedoras nunca se han ensayado: denominar los bonos en precios del petróleo en lugar de en dólares, para protegerse contra el riesgo de una bajada de los precios; optar por basar la política monetaria en el precio de las materias primas como opción substitutiva de la inflación o de los tipos de cambio y distribuir los ingresos del petróleo por habitante a escala nacional para velar por que no acaben en las cuentas en bancos suizos de las minorías dirigentes.
Los dirigentes tienen plena libertad. Los exportadores de petróleo no tienen por qué estar presos de una maldición que ha caído sobre otros. Los países pueden optar por utilizar sus bonanzas en materia de recursos para el avance económico a largo plazo de su pueblo y no sólo para la de sus dirigentes.
Jeffrey Frankel
Qué bien tener la versión de los malos de la película
Castilla-La Mancha no ha cumplido el objetivo que perseguía con la venta de 68 vehículos oficiales. Según la agencia Efe, el gobierno que dirige María Dolores de Cospedal ha conseguido recaudar unos 300.000 euros al deshacerse de 52 de los coches, 160.000 menos de lo inicialmente previsto.
La luz debería subir un 23% en 2012 y un 18% en 2013, según PwC http://bit.ly/tyA8by