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La semana en los mercados

bertriComo en el caso de los dirigentes políticos, los graves errores en la valoración de la situación económica y financiera antes de la crisis no fueron, como parece razonable, seguidos de una cascada de dimisiones en otros ámbitos. Bernanke, mano derecha de Greenspan durante años -y por tanto cómplice de su gestión-, fue incapaz de valorar el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y de detectar los riesgos de la industria financiera norteamericana y sin embargo, no fue discutido en 2008 y fue reelegido en 2010 a instancias de Obama,  como antes fue nombrado a instancias de Bush, con un amplio apoyo del mundo financiero. En esos meses, como hizo también en su segundo mandato, se inclinó por una política muy agresiva por lo poco ortodoxa: bajó los tipos de interés al mínimo ya a finales de 2008 –recordemos que Trichet incomprensiblemente los subió en julio de aquel año porque repuntó el precio del crudo- y empezó unos programas –denominados QE- por los que la FED compraba activos. El primer programa –como los demás- buscaba inyectar liquidez a los bancos pero centrándose en un primer momento (noviembre 2008) en adquirir aquellos activos de los balances de los bancos que, debido a la crisis, eran más ilíquidos como todos los relacionados con el sector hipotecario; en marzo de 2009 se amplió el volumen del programa incluyendo más deuda bancaria. Fue un rotundo éxito: no sólo ayudó a la salud de la banca más expuesta al riesgo inmobiliario –probablemente salvando a la mayoría de la quiebra-, rebajó la rentabilidad de la deuda, propició el gigantesco rebote bursátil iniciado en marzo de 2009 y seguramente influyó en la salida “oficial” de la crisis económica en los EUA (junio de 2009). Además, el momento económico era tan grave y la situación de los bancos tan delicada, que dicha inyección de liquidez no salió del circuito financiero y por lo tanto no generó inflación. Yo tengo que reconocer que era muy escéptico pero es indudable que, viendo sus resultados, la QE1 fue muy positiva.

Un inciso sobre las QE: que un banco central amplíe la base monetaria inyectando dinero a la economía de la nada sería imprimir dinero pero no es este el caso aunque se le parezca mucho: cuando la FED compra activos a cambio de dinero lo que hace es traer al presente un dinero del futuro puesto que convierte un compromiso de liquidez a futuro (la deuda) en una realidad presente. La FED no financia el gasto gubernamental directamente puesto que éste se financia con deuda y es la banca comercial la que la adquiere y por lo tanto suministra fondos al estado. El que luego la FED compre activos de la banca entre los que está la deuda pública es muy beneficioso para el Tesoro porque rebaja los intereses (por ley de oferta y demanda, al haber más dinero, hay más interés en adquirir activos) pero su influencia es indirecta. Es evidente que las QE animan al riesgo y pueden tener malas consecuencias: los estados saben que pueden emitir más deuda a menor coste, los bancos que pueden comprar más activos (tanto renta fija como variable) con mayor expectativa de beneficio lo que les desincentiva de otorgar créditos y, como es fácil acostumbrarse a esos flujos de liquidez, su fin puede ser traumático, especialmente para los mercados financieros. Es por ello que las políticas expansivas tan agresivas deberían ser algo excepcional en lugar de convertirse en algo habitual como lleva pasando los últimos 6 años.

El mayor problema de la QE1 fue precisamente su éxito ya que su final tuvo consecuencias negativas (reflejadas por ejemplo en una caída de Wall Street del 20% en 3 meses en 2010) por lo que la FED tuvo que iniciar una segunda que incluía compras de deuda del Tesoro. De nuevo su fin provocó un terremoto en las bolsas, esta vez en el segundo semestre de 2011. Aunque en teoría la FED argumenta que sus decisiones obedecen únicamente a factores económicos y a la salud del sistema financiero, tras el fin de la QE2, Bernanke ofreció a finales de 2011 un nuevo programa que era claramente más una ayuda directa a las cuentas públicas norteamericanas que a los bancos (beneficiados también pero indirectamente al revalorizarse sus carteras de bonos) y que también fue exitoso para ese objetivo. En ese momento el Tesoro estaba emitiendo más deuda que en toda su historia y en agosto la agencia calificadora Standard & Poors había rebajado un escalón el raítng soberano perdiendo su máxima calificación de Triple A. Fue la llamada “operación twist” por la que la FED compraba deuda de largo plazo –desde el 6 al 30 años- y vendía el mismo importe de deuda a corto plazo –inferior a 3 años-, reduciendo con ello los intereses a pagar a mínimos históricos.  Esta medida tampoco era inflacionista puesto que, a pesar del desfase de fechas, el dinero comprado y vendido era el mismo. Finalmente, en septiembre de 2012, sin un motivo concreto, la FED “echó el resto” y decidió anunciar compras de deuda mensuales (cuyo volumen aumentó cuando finalizó la operación twist) hasta que la tasa de paro no bajara de cierto nivel, se la denominó QE3 o “QE infinita” si bien este último término resultó ser erróneo ya que a partir de finales de 2013 fueron reduciéndose las compras –el “tápering”- y ya con Yellen –sucesora de Bernanke- al mando, está próxima a finalizar.

BCE tiene unos estatutos que sólo los políticos pueden cambiar y en ellos dice que su objetivo es controlar la inflación y promover el buen funcionamiento de la infraestructura del mercado financiero, es decir, apoyar a la banca. El crecimiento o el paro no son competencias suyas y tampoco puede financiar directamente a estados, algo que indirectamente ya ha hecho. Son los políticos los que pueden ampliar las competencias de BCE, es injusto pedir a BCE que haga más de lo que ha hecho. Aun así, se le pide que haga una QE similar a la de la FED. Caso de que pudiera hacerlo, hay muchas dudas sobre la efectividad que pudiera tener. Las QE tienen sentido cuando ya no se pueden bajar más los tipos de interés oficiales y gracias a ellas se pueden rebajar los tipos de interés de largo plazo (los de la deuda) e impulsar de ese modo el crédito de largo plazo. En la Eurozona ya ha sucedido esa rebaja y nada ha cambiado, los bancos siguen sin inyectar dinero en la economía real, no es un problema de tipos de interés sino de falta de confianza por los altos ratios de morosidad y las malas perspectivas económicas. Pensar que porque la rentabilidad del bono español se rebaje aún más los bancos van a conceder más préstamos no es muy realista. Creo que hay un exceso de política monetaria y de fe en ella y una falta de auténtica política económica.

En cualquier caso, ese es el puzzle actual de los mercados financieros: más medidas de BCE serían alcistas para las bolsas, y bajistas para el € y la rentabilidad de la deuda. Sin embargo, el fin del manguerazo de liquidez de la FED es bajista para bolsa y alcista para los tipos de interés de la deuda… curiosamente también es alcista para el $ lo que coincide con un € más débil y de ahí que el €/$ haya bajado tanto los últimos meses a pesar del rebote de octubre. Hablando de rebotes, eso es lo que han intentado las bolsas esta semana tras el descalabro de la anterior: rebotar. Lo intentaron con la ayuda de algunos buenos resultados bancarios en los EUA pero no ha sido posible y aumentan los índices que entran en territorio negativo de rentabilidad en 2014 aunque parece cerraremos la semana -en la que se han vivido momentos de pánico- lejos de los mínimos del jueves. Hay un gran cambio de sentimiento cuando no hace ni un mes el S&P500 marcó máximos históricos y es que hay muchos motivos para desconfiar de la bolsa: Grecia -¡otra vez!-, Ucrania, el ISIS, los problemas de crecimiento en la Eurozona, la recesión rusa y brasileña, el ébola… y seguro me dejo algunos más pero el fin –al parecer definitivo- de las QE´s es para mi el principal riesgo. No sólo Wall Street es la principal bolsa del mundo, es también la que más dopada está hasta tal punto que ayer un miembro de la FED -Bullard- insinuó que se retrasaría el fin de la QE y los índices pegaron un tirón al alza. Y es que incluso en estos años de tanta tendencia alcista cada vez que se han detenido las políticas ultra-expansionistas de la FED (fin de la QE1 y QE2) ha habido desplomes del 20%:

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  • Logista volvió a cotizar en bolsa el pasado 14 de julio a un precio de 13 euros por acción. Tras seis años de ausencia, su dueño Imperial Tobacco decidió devolver al mundo de lo cotizado a su filial de logística, que tras un buen comienzo en su rentrée en el parqué ha tardado poco más de tres meses en seguir el camino de Lar España, Hispania, eDreams Odigeo, Applus Services, Merlin Properties y Axia Real Estate, que sin solución de continuidad se han dejado en el camino el precio de colocación.

    Por lo tanto, las siete com­pa­ñías que han em­pe­zado a co­tizar en bolsa en 2014 han fir­mado un pleno ba­jista his­tó­rico. A pesar de los grandes es­fuerzos de los bancos de in­ver­sión que las sa­caron al mer­cado y que han in­ten­tado sos­tener sus pre­cios, las co­ti­za­ciones han ter­mi­nado por poner en en­tre­dicho las va­lo­ra­ciones con la que fueron ven­didas a los in­ver­so­res, en todos los casos ins­ti­tu­cio­na­les.

    Credit Suisse y Goldman Sachs fueron los coor­di­na­dores glo­bales de la oferta de Logista, que du­rante sus casi pri­meros cien días en el parqué ha lle­gado a fijar un precio má­ximo de 14,45 euros por ac­ción. Desde su debut el valor se ha mo­vido en un rango muy es­tre­cho. Logista ha per­dido el precio de co­lo­ca­ción des­pués de su peor racha como em­presas co­ti­zada, en la que ha acu­mu­lado hasta nueve des­censos con­se­cu­tivos en plena co­rrec­ción de las bolsas con la traca final de unos dos úl­timas se­siones de alto vol­taje ba­jista.

    Lo que está en dis­cu­sión es la cre­di­bi­lidad de las va­lo­ra­ciones con los que las em­presas han reac­ti­vado el mer­cado de OPV en España. Por ejem­plo, Logista fijó un rango de pre­cios ini­cial entre los 12,5 y los 15,50 euros por va­lo­ra­ción. Es de­cir, que la parte más alta de la hor­quilla se si­tuaba dos euros y medio por de­bajo del precio de­fi­ni­tivo, que va­loró la com­pañía en 1.725 mi­llones de eu­ros.

    El es­cep­ti­cismo de los in­ver­sores obligó a la com­pañía a re­bajar sus pre­ten­siones y fijar el precio en la banda baja que, de mo­mento, el valor no puede sos­te­ner. La ju­gada se ha re­pe­tido en el resto de las ope­ra­ciones que han sa­lido ade­lante en 2014, con men­ción es­pe­cial para eDreams y Applus, que acu­mulan grandes caídas al­re­dedor del 80% y del 40% res­pec­ti­va­mente.

    Se trata de dos des­plomes en toda regla en dos de las ope­ra­ciones más es­pe­radas del año, que fueron eje­cu­tadas en pri­ma­vera. A las pri­meras de cam­bio, ambas com­pa­ñías han de­cep­cio­nado las ex­pec­ta­tivas de los ana­listas con unos re­sul­tados que se que­daron muy por de­bajo de las pre­vi­sio­nes. En al­gunos ca­sos, como el de Applus, al­gunos in­ver­sores están sa­cando la ban­dera blanca. Deutsche Bank, que llegó a ser el se­gundo ac­cio­nista del grupo de cer­ti­fi­ca­ción tras la oferta pú­blica, ha re­du­cido su par­ti­ci­pa­ción al 3% res­pecto al pa­quete su­pe­rior al 6% an­te­rior.

    Los al­re­dedor de 150 in­ver­sores pro­fe­sio­nales que com­praron en la OPV acu­mulan grandes nú­meros ro­jos. A pesar de la dura caída, las ex­pec­ta­tivas para el valor no son pre­ci­sa­mente ha­la­güe­ñas, ya que las po­si­ciones cortas –bajistas- sobre el valor no paran de cre­cer. Ya se han si­tuado en el 1,9% con JP Morgan y Man Investment li­de­rando las apuestas porque la caída de Applus en bolsa con­ti­nuará.

    Distinto es el caso de las so­cimi, las so­cie­dades que in­vierten en ac­tivos in­mo­bi­lia­rios en renta con grandes ven­tajas fis­ca­les. Todas ellas em­pe­zaron a co­tizar al mismo precio -10 euros por ac­ción- y todas ellas lo han per­dido con mucha ve­lo­cidad aunque en di­fe­rente pro­por­ción. No obs­tante sus caídas son mucho más suaves y se ha­bían re­du­cido sen­si­ble­mente en las úl­timas se­siones hasta que la bolsa es­pa­ñola ha en­trado en ba­rrena en las úl­timas 48 ho­ras.

    El fra­caso de las sa­lidas a bolsa cues­tiona los pro­cesos de venta que vienen por de­lante. Si la si­tua­ción de los mer­cados lo per­mite, Aena em­pe­zará a co­tizar el pró­ximo 12 de no­viem­bre. Y hay otras ope­ra­ciones en la sala de es­pera, como una po­sible gran OPV de Endesa. Los ex­pertos creen que el mal sabor de boca que han de­jado las siete pri­meras ope­ra­ciones del año y el cambio de es­ce­nario en los mer­cados fi­nan­cieros obli­garán a los nuevos ofe­rentes a salir al mer­cado con va­lo­ra­ciones más atrac­ti­vas.

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  • El BCE aumenta la disponibilidad de crédito para los bancos griegos http://dlvr.it/7DFWlS

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  • Merkel insta a la UE a mantener reformas porque la crisis no se ha superado http://dlvr.it/7DLN44

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  • Si un hecho ha monopolizado los medios de comunicación en las últimas semanas este ha sido la propagación del virus del ébola. Al enorme drama humano que se está viviendo, principalmente en África, hay que sumarle el gran temor generado por la posible extensión al mundo desarrollado.
    Otro prisma a considerar es la magnitud del impacto económico que esta enfermedad podría ocasionar. La caída de las bolsas es un reflejo de esa incertidumbre. Una forma de estimar el coste económico del ébola sería recordar el efecto económico que tuvo el síndrome respiratorio agudo severo (SARS) en la crisis de 2002 y 2003. El SARS apareció en China en noviembre de 2002, y que se propagó posteriormente por otras partes del mundo.
    Natasha Khan y Kanoko Matsyama, realizan en Bloomberg un interesante análisis sobre esta comparativa, recogiendo las palabras de importantes analistas de mercado. Por ejemplo, Andrew Zarnett del Deutsche Bank, afirmaba recientemente en una nota a clientes: “El miedo al contagio daría lugar a una reducción de la disposición de la gente a viajar, comer en restaurantes, beber en los bares, y hacer vida social”.
    El SARS, enfermedad de mayor poder de transmisión que el ébola pero de menor mortandad, infectó aproximadamente a 8.100 personas matando a 774, y llegó a más de dos docenas de países, siendo China, Hong Kong, Taiwán y Singapur los más afectados. EE.UU. tuvo 29 casos de SARS sin ninguna muerte. El coste total del SARS fue de 40.000 millones de dólares según las estimaciones de Brookings Institution.
    Ian Mackay, virólogo de la Universidad de Queensland Australia, afirma: “El SARS y la gripe pandémica dieron la vuelta al mundo, pero no esperamos que pase lo mismo con el ébola. No esperamos una extensión global”.
    En un informe del Banco Mundial del pasado 8 de octubre se estimaba que únicamente las economías de África Occidental perderán unos 32.000 millones de dólares el próximo año por este brote de ébola.
    “Cualquier impacto global se sumará a esta cifra”, afirma David Evans, economista senior del Banco Mundial y coautor del informe. “Hay evidencias de que el turismo en otras partes de África se ha visto afectado. Dependiendo de cómo progrese la epidemia en otras partes del mundo, es probable que haya impactos adicionales”.
    Hasta ahora la repercusión económica en las economías desarrolladas ha sido escasa, aunque si la enfermedad se propaga en Europa y EE.UU., aunque la extensión sea limitada, el efecto sería mucho mayor.
    “Un brote sostenido de una enfermedad de alta mortalidad como el ébola en cualquier gran economía implicaría un impacto significativamente mayor que el SARS”, afirma Marvin Barth, analista de Barclays Plc. en una nota a clientes.
    Durante el apogeo del brote del SARS hubo momentos cercanos al pánico ciudadano. En Hong Kong el miedo se apoderó de las calles. Las unidades de cuidados intensivos se vieron desbordadas, los residentes evitaban el transporte público, lo sitios públicos se vaciaron y los ciudadanos se metieron en sus domicilios. El consumo se desplomó. Los ingresos por habitación hotelera se precipitaron. El turismo a los países afectados cayó de forma brusca.
    Los expertos creen que el ébola no tendrá un impacto similar si sigue controlado como hasta hora. Tony Tyler, director ejecutivo de las Asociación Internacional de Transporte Aéreo, afirma que “si se siguen precauciones sensatas, no hay ninguna razón para suspender los vuelos a las zonas afectadas”
    Sin embargo la premisa de “si sigue controlado como hasta ahora”, no es tan fácil que se dé. Ben Cowling, profesor asociado de epidemiología de enfermedades infecciosas de la Universidad de Hong Kong, señala que “es una cuestión de números. Si las infecciones siguen creciendo en África, el riesgo de exportación de la enfermedad crece también”.

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  • Las dificultades que ha tenido el Tesoro para colocar obligaciones a 10 y 15 años teniendo que elevar al 2,27 % el interés marginal de la deuda a 10 años es su primer tropiezo importante de los últimos dos años. Más en concreto, desde que Luis de Guindos alcanzara el acuerdo el 19 de julio del 2012 para salvar el sistema financiero, en los términos que se habían pactados, sin cambiarlo, pese a que Alemania, Finlandia y Holanda quisieron imponer nuevas condiciones.

    Este in­terés ha pro­vo­cado que tam­bién en el mer­cado se­cun­dario subieran los tipos de in­terés mar­cando má­ximos de la prima de riesgo en lo que va de año. No es una cues­tión menor para las em­presas y ban­cos. Salvo las que ob­tienen una mayor parte de sus be­ne­fi­cios de fuera de España, nin­guna em­presa puede fi­nan­ciarse por de­bajo de los costes del Estado so­be­rano al que per­te­nece.

    A la es­pera de lo que dic­ta­minen el Banco Central Europeo y la Autoridad Bancaria Europea, si cual­quiera de las en­ti­dades es­pa­ñolas se viera obli­gada a am­pliar ca­pital por no su­perar las pruebas de re­sis­ten­cia, lo su­ce­dido este jueves en los mer­cados fi­nan­cieros con­lle­varía un en­ca­re­ci­miento adi­cional de su fi­nan­cia­ción. El cas­tigo en los mer­cados de al con­tado sería in­me­diato. .

    La con­fir­ma­ción del go­bierno de la can­ci­ller ale­mana Angela Merkel de que el cre­ci­miento de la pri­mera po­tencia eu­ropea tiene que re­bajar sus pre­vi­siones y las crí­ticas de su mi­nistro de Finanzas a las pro­puestas del FMI y del Banco Central Europeo han ser­vido para con­firmar que no hay ningún país que quiera asumir el papel de lo­co­mo­tora de la eco­nomía eu­ro­pea. Y así los re­sul­tados no po­drán ser sino de frus­tra­ción y du­das. Los 28.000 mi­llones de euros per­didos en dos días en el mer­cado ma­dri­leño po­drían no ser los úl­ti­mos.

    En cuanto al eje­cu­tivo co­mu­ni­tario no puede hacer prác­ti­ca­mente nada en este mo­mento. Está de mu­dan­zas. Pese a que su pre­si­dente, Jean Claude Juncker, ha en­car­gado a un am­plio equipo de fun­cio­na­rios que pre­paren todos los pro­yectos de cara a que las dos pró­ximas cum­bres eu­ro­peas sirvan para dar el pis­to­le­tazo de sa­lida a la con­ce­sión de los pri­meros miles de mi­llones des­ti­nados a es­ti­mular el cre­ci­miento eco­nó­mico, los co­mi­sa­rios no han to­mado to­davía po­se­sión. Y los pro­yectos tienen que ser apro­bados por el con­junto del co­legio de Comisarios. Todo pa­rece que se nos pone en con­tra.

    Porque dado el enorme en­deu­da­miento en el que han in­cu­rrido las dis­tintas ad­mi­nis­tra­ciones pú­blicas es­pa­ño­las, si los mer­cados no vuelven a la nor­ma­li­dad, no se pueden des­cartar nuevos re­cortes que afec­tarán a las po­lí­ticas so­cia­les.

    Quizás no es to­davía el mo­mento de po­nerse dra­má­tico por lo que está su­ce­diendo estos días en el mer­cado de ac­ciones y en el de deuda. Pero de cara a cum­plir con las exi­gen­cias de dé­ficit im­puestas por Bruselas tam­poco ayudan los úl­timos datos de la caída de las ex­por­ta­ciones mien­tras las im­por­ta­ciones man­tienen su ritmo.

    En los pró­ximos días, Cristobal Montoro tendrá que de­fender sus Presupuestos Generales del Estado frente a la apro­xi­ma­da­mente media do­cena de en­miendas a la to­ta­li­dad. Si hasta ahora las crí­ticas prin­ci­pales se de­bían a la falta de cre­di­bi­lidad de las pre­vi­siones tanto de in­gresos como de gas­tos, porque pa­rece que el Gobierno no ha te­nido su­fi­cien­te­mente en cuenta el pe­ríodo de ra­len­ti­za­ción eco­nó­mica en que hemos en­trado, una ter­cera ge­ne­raría una des­con­fianza casi ge­ne­ra­li­zada sobre las cuentas del Estado. Y la falta de cre­di­bi­lidad haría que todo, en es­pe­cial el di­nero tan re­nuente en los úl­timos años a fi­nan­ciar nuevos pro­yec­tos, fuera mucho más caro.

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