Christine Lagarde amenaza con fuertes subidas de los tipos de interés

En un evento organizado por la Sociedad de Fráncfort para el Comercio, la Industria y la Ciencia, Lagarde ha dado una conferencia en la que se ha mostrado francamente preocupada por la inflación.

El Banco Central Europeo podría necesitar subir las tasas de interés a un nivel que restrinja el crecimiento económico para combatir una inflación inaceptablemente alta, dijo el martes la presidenta del BCE, Christine Lagarde.

Esta es la transcripción de su charla.

Es un honor para mí pronunciar esta tarde la conferencia Karl Otto Pöhl sobre el tema de la política monetaria en la zona del euro.

Tras un largo periodo en el que la inflación en la zona del euro era demasiado baja, ahora es demasiado alta. Nos encontramos en el décimo mes consecutivo de tasas de inflación récord y es posible que esta racha continúe a corto plazo.

La inflación está siendo provocada por una serie de perturbaciones sin precedentes, que han provocado puntos de inflexión en la economía mundial. Como resultado, las presiones sobre los precios han resultado ser mucho más fuertes y persistentes de lo previsto inicialmente.

En este contexto, los responsables de la política monetaria deben velar por que la inflación no se consolide y vuelva al objetivo a medio plazo. Y nuestra respuesta política deberá tener en cuenta la especial combinación de perturbaciones a la que nos enfrentamos en la zona del euro.

En mis observaciones de esta tarde, me gustaría abordar dos cuestiones.

En primer lugar, la naturaleza de la perturbación de la inflación a la que nos enfrentamos actualmente en la zona del euro, y en segundo lugar, las implicaciones que tiene para la política monetaria ahora y en el futuro.

Las perturbaciones que afectan a la economía de la zona del euro

En nuestra estrategia de política monetaria, la respuesta adecuada a una desviación de la inflación con respecto a nuestro objetivo depende de tres factores: el origen, la magnitud y la persistencia de dicha desviación.

Normalmente, cuando el origen de una perturbación inflacionista procede principalmente de la demanda, la política monetaria responderá de forma proactiva para evitar el recalentamiento de la economía. Y cuando se enfrentan a choques de oferta, en la medida en que se considera que dichos choques no tienen un impacto duradero en la inflación, los bancos centrales “mirarán a través” y ampliarán el horizonte de la política a medio plazo si es necesario.

Pero una categorización tan clara no capta adecuadamente la situación a la que nos enfrentamos hoy en la zona del euro.

No estamos viendo el tipo de sobrecalentamiento impulsado por la demanda que es visible en los Estados Unidos y, a pesar de la rigidez del mercado laboral, el riesgo de una espiral de precios salariales parece estar contenido hasta ahora.

En cambio, la zona del euro está experimentando un aumento de la inflación impulsado por dos perturbaciones sin precedentes. Estos choques han restringido la oferta mundial, pero también han desplazado la demanda y han provocado una respuesta de la inflación amplia y persistente.

El primer choque fue la pandemia. Los cuellos de botella de la oferta relacionados con la pandemia y el aumento de los precios se han reforzado mutuamente, y las empresas han reaccionado ante la amenaza de escasez haciendo más pedidos y más pronto. Este “efecto látigo” ha hecho subir los precios a lo largo de la cadena de precios.

Al mismo tiempo, la respuesta de la política fiscal y monetaria a la pandemia ha logrado proteger los ingresos nominales, apoyando así una rápida recuperación de la demanda cuando nuestras economías volvieron a abrirse. La resistencia de los ingresos ha provocado, a su vez, grandes oscilaciones de la demanda en todos los sectores.

Durante el periodo de bloqueo, y gracias sobre todo al comercio electrónico, el consumo se concentró en los bienes duraderos. Luego, cuando la economía se reabrió, vimos una fuerte demanda reprimida de servicios. Desde el inicio de la pandemia, la volatilidad del consumo de bienes duraderos ha sido casi diez veces mayor que durante las dos décadas anteriores, y casi 30 veces mayor en el caso de los servicios.

Esto ha hecho que la inflación se amplíe tanto a los bienes industriales como a los servicios. Hoy, alrededor de tres cuartas partes de los artículos de la cesta de inflación básica tienen tasas de inflación superiores al 2%.

La segunda sacudida ha sido la injustificable invasión de Ucrania por parte de Rusia.

Incluso antes de la invasión, los recortes de producción de la OPEP+ y las limitaciones de capital de los productores de esquisto de EE.UU. estaban restringiendo el suministro de energía. Esto dio lugar a una subida de los precios de la energía que fue un factor importante en nuestra subestimación de la inflación.

Pero la invasión ha agravado enormemente la restricción de la oferta y ha llevado los precios de la energía a niveles extraordinarios, lo que hace aún más difícil prever la inflación. Los precios europeos del gas y la electricidad han subido un 105% y un 75%, respectivamente, desde los meses anteriores a la invasión, y alrededor del 650% y 450%, respectivamente, desde el primer semestre de 2021.

Este aumento de los precios de la energía ha contribuido directamente a la tasa de inflación general desde el comienzo de este año e, indirectamente, se ha sumado a la ampliación de las presiones sobre los precios en toda la economía. De hecho, los modelos utilizados por los bancos centrales nacionales indican que los efectos indirectos del encarecimiento de la energía contribuyen actualmente a un tercio de la inflación subyacente.

La persistencia de la inflación

En conjunto, estas perturbaciones han alejado la inflación de nuestro objetivo. La inflación general -que era negativa hasta diciembre de 2020- ha aumentado 9,4 puntos porcentuales desde su mínimo durante la pandemia hasta su máximo del mes pasado. La inflación subyacente ha subido 4,1 puntos porcentuales.

En el pasado reciente, la elasticidad de la oferta mundial ha hecho que las perturbaciones de la producción o la energía se hayan disipado con el tiempo. Tras la invasión iraquí de Kuwait en la década de 1990, por ejemplo, los precios del petróleo cayeron por debajo de su nivel anterior a la guerra después de unos cinco meses. Y tras el terremoto y la catástrofe nuclear de Japón en 2011, se estima que la producción volvió a la normalidad tras solo siete meses para las empresas japonesas

Pero los choques desencadenados por la pandemia y la guerra también han creado lo que he llamado anteriormente un “nuevo mapa global” de relaciones económicas

Los puntos de inflexión económica en este nuevo mapa global implican que las limitaciones de la oferta probablemente duren más que en el pasado. Y esto significa, a su vez, que los efectos inflacionistas de esos choques tardan más en desaparecer.

A este respecto, conviene tener en cuenta dos cuestiones.

En primer lugar, la geopolítica ha sacudido los mercados energéticos europeos.

El corte del suministro de gas debido a la invasión rusa se ha convertido en un importante cambio estructural que tendrá ramificaciones durante varios años. Por ejemplo, tras las dos crisis del petróleo de los años 70 -el embargo de la OPEP y la revolución iraní- el efecto sobre los precios del petróleo seguía siendo persistente al cabo de tres años. Esto se debió a que, en ambos casos, los choques estaban relacionados con un cambio duradero en el panorama geopolítico, y las reducciones de la oferta de petróleo no pudieron compensarse totalmente con petróleo de otras fuentes

En la actualidad, aunque la respuesta de la UE amortiguará el aumento de los costes energéticos, es probable que los precios de los combustibles fósiles sean más altos durante algún tiempo. La sustitución total de las importaciones europeas de combustibles fósiles rusos es un reto a corto plazo, aunque cada vez hay más ejemplos de efectos de sustitución.

A largo plazo, es probable que la guerra acelere la transición ecológica en Europa, incluido el cambio a las energías renovables. Esto requerirá una considerable inversión verde, pero también pesará sobre la inversión en la producción de petróleo y gas durante la fase de transición. Eso podría presionar al alza los precios de los combustibles fósiles mientras la demanda de esos combustibles siga siendo alta.

Si los precios de la energía son duraderamente más altos durante la transición, puede tener un impacto en la producción industrial en Europa, afectando tanto a la oferta como a los precios. Así es como ven la situación las empresas de la zona del euro. En una reciente encuesta del BCE, al menos el 80% de los encuestados esperaba que la transición en curso encareciera las materias primas y la energía que utilizan, lo que provocaría un aumento de los precios de sus productos

En segundo lugar, la globalización está y estará cambiando.

Los trastornos creados por la pandemia, la exposición de las vulnerabilidades, el nuevo panorama geopolítico y la perspectiva de un aumento de los costes de la energía y el transporte, parecen desencadenar una reevaluación de las cadenas de valor mundiales.

Aunque dudo que veamos una desglobalización, es probable que las empresas mantengan mayores inventarios de forma permanente y acorten sus cadenas de suministro para reubicar los servicios de alto valor y los centros de I+D. Esto es especialmente cierto cuando entran en juego consideraciones estratégicas. También podríamos ver cómo se deslocaliza la producción intensiva en energía debido al impacto desigual de la actual crisis del precio de la energía. Además, la velocidad de la transición y la nueva combinación energética contribuirán a las transformaciones materiales.

Según una encuesta reciente, alrededor del 60% de las empresas han aumentado sus inventarios de productos críticos para finales de 2021, y casi el 90% espera regionalizar su producción en los próximos tres años.

Es probable que esto reduzca la eficiencia y aumente los costes, lo que podría crear presiones inflacionistas mientras las cadenas de suministro se ajustan. También podría aumentar la volatilidad del ciclo económico.

Con el tiempo, sin embargo, los puntos de inflexión que he identificado también podrían amortiguar el impacto sobre los precios. La transición ecológica, por ejemplo, debería conducir en última instancia a la caída de los precios de la electricidad. Y en la medida en que el ciclo de inventarios regrese, será un multiplicador de los precios más bajos cuando se liquiden los inventarios en una recesión.

La respuesta de la política monetaria del BCE

En resumen, nos encontramos ante una situación en la que las persistentes limitaciones de la oferta son un factor importante que hace que la inflación por encima del objetivo persista durante más tiempo, y su efecto se ve exacerbado por la liberación de la demanda reprimida. En este contexto, la política monetaria debe evitar que las desviaciones de nuestro objetivo se consoliden y devolver la inflación al 2% a medio plazo.

Dos consideraciones son importantes en este sentido.

La primera es el destino de la política monetaria: debemos normalizar la política, y estar preparados para ajustar los tipos en la medida necesaria para alcanzar nuestro objetivo de inflación a medio plazo.

La segunda consideración es el ritmo de las subidas de tipos: dado que los tipos de interés están subiendo desde niveles muy bajos, el ritmo de las subidas de tipos puede movilizar directamente el canal de señalización de la política monetaria.

Permítanme abordar cada uno de estos puntos por separado.

El destino de la política monetaria

En primer lugar, cuando la inflación es elevada y el crecimiento se ve limitado por la inelasticidad de la oferta, la política monetaria no puede seguir siendo expansiva y agravar las presiones inflacionistas impulsando la demanda. Por lo tanto, es conveniente seguir una estrategia de normalización de la política monetaria. Como expliqué en una entrada del blog a principios de este año, la normalización implica poner fin a las compras netas de activos y, a continuación, elevar los tipos hasta niveles neutros, es decir, niveles que no sean ni expansivos ni restrictivos.

Por ello, el BCE no sólo ha empezado a subir los tipos de interés, sino que también ha comunicado que esperamos seguir subiendo los tipos de interés en las próximas reuniones. Y para garantizar que estos cambios en la orientación de nuestra política sean efectivos, hemos tomado varias decisiones en los últimos meses para preservar la transmisión ordenada de nuestra orientación en toda la zona del euro.

A medida que avancemos, volveremos a evaluar si una estrategia de normalización es suficiente para devolvernos al 2% de inflación a medio plazo. En última instancia, la tasa de finalización de nuestro ciclo de subidas debe ser compatible con el retorno duradero de la inflación a nuestro objetivo, y esa tasa dependerá de cómo evolucione el entorno económico a nuestro alrededor.

Un factor clave será cómo la persistencia de las perturbaciones a las que nos enfrentamos afecta a las expectativas de inflación y al producto potencial. Si hubiera indicios de que una inflación elevada podría desanclar las expectativas de inflación, el tipo de interés político compatible con nuestro objetivo se situaría en territorio restrictivo. Del mismo modo, si llegáramos a la conclusión de que las continuas perturbaciones de la oferta han reducido de forma duradera el potencial económico, tendríamos que garantizar que la demanda se mantiene alineada con la oferta.

Otro factor clave será cómo afectan las perspectivas de crecimiento a la inflación. Las perturbaciones negativas de la oferta darán lugar a una desaceleración del crecimiento, que probablemente repercutirá en la tasa de inflación vigente. En las anteriores recesiones de la zona del euro, que se remontan a la década de 1970, la inflación general ha caído alrededor de 1,1 puntos porcentuales un año después, mientras que la inflación subyacente ha disminuido aproximadamente la mitad.

Pero esta no es una regla rígida: en algunos episodios de recesión, como los desencadenados por un empeoramiento de las condiciones de oferta, la inflación se ha mantenido o incluso ha aumentado. En nuestro escenario a la baja, que recoge -entre otros choques- el impacto de un corte total del gas ruso, proyectamos que la economía se contraerá el próximo año antes de repuntar en 2024. Pero se espera que la inflación sea más alta al final del horizonte de proyección que en el escenario de referencia

Un tercer factor será la actuación de los gobiernos. La política monetaria hará lo que sea necesario para que la inflación vuelva a nuestro objetivo. Pero un enfoque verdaderamente europeo en el que la política monetaria y fiscal se complementen puede mejorar las perspectivas de inflación.

En particular, la forma en que las políticas fiscales apoyen a las empresas y los hogares durante el difícil invierno que se avecina desempeñará un papel importante en la dinámica de la inflación. Se necesitan medidas selectivas, temporales y adaptadas para proteger los ingresos de los más vulnerables, al tiempo que se evita una pérdida significativa de capacidad debido a los recortes de producción y las quiebras.

Pero más allá de eso, será diferente si la política fiscal se centra principalmente en el consumo público y las transferencias – que pueden añadirse a las presiones inflacionistas – o en la inversión pública y la sostenibilidad de la deuda. Dado que muchas de las fuentes de inflación actuales están en el lado de la oferta, las políticas gubernamentales que elevan la oferta y reorientan la inversión hacia donde se necesita son necesarias para apoyar el crecimiento sostenible.

El ritmo de las subidas de tipos

La segunda consideración para responder a la inflación actual es el ritmo de las subidas de tipos.

Cuando la inflación es elevada durante un largo periodo de tiempo, una función importante de la política monetaria es garantizar que las expectativas de inflación se mantengan ancladas mientras las perturbaciones se abren paso en la economía. Si las expectativas se desanclan y desencadenan una espiral de precios y salarios, la inflación puede ser persistente incluso después de que desaparezcan las perturbaciones.

La subida de los tipos de interés tiene un efecto mecánico sobre la demanda y la inflación, y por tanto sobre las expectativas de inflación. Pero cuando los tipos de interés parten de niveles inusualmente bajos, las subidas de tipos son más potentes si también crean efectos de señalización que influyen directamente en las expectativas.

En este contexto, especialmente en comparación con el enfoque tradicional de incrementos de 25 puntos básicos, ajustar el ritmo de las subidas de tipos es una herramienta clave para señalar nuestra determinación de cumplir nuestro mandato y mantener las expectativas de inflación contenidas. Y acelerar el ritmo al principio del ciclo de subidas transmite claramente nuestro compromiso de reducir la inflación hasta nuestro objetivo a medio plazo.

En la actualidad, las expectativas de inflación se mantienen relativamente bien ancladas en una serie de medidas. Pero hay dos razones por las que no sería prudente dar esto por sentado.

En primer lugar, el choque está afectando gravemente a los precios de los artículos de consumo, como los comestibles y la gasolina, que son los que más influyen en las expectativas de inflación de los hogares

La Encuesta de Expectativas de los Consumidores del BCE muestra que, desde febrero de este año, tanto la media como la mediana de las expectativas de inflación a tres años vista han aumentado en torno a un punto porcentual.

En segundo lugar, estamos asistiendo a un rápido cambio en el entorno económico, ya que la inflación ha pasado de ser muy baja a ser extremadamente alta. La historia sugiere que esto puede dejar una cicatriz en las expectativas.

Por ejemplo, los estudios realizados indican que las diferencias en las expectativas de inflación entre los habitantes de la antigua Alemania del Este y del Oeste pueden explicarse en gran medida por el efecto duradero del choque de la inflación tras la reunificación. Esto contrasta fuertemente con la norma percibida de inflación cero en la República Democrática Alemana y parece haber llevado a los antiguos alemanes del Este a sobreajustarse a un entorno de precios crecientes”.

Este imperativo de anclar las expectativas de inflación ayuda a explicar por qué, en las dos últimas reuniones del Consejo de Gobierno del BCE, hemos subido nuestros tipos de interés oficiales en 125 puntos básicos en total. Se trata de la modificación más rápida de los tipos de interés de nuestra historia y ha enviado una fuerte señal de nuestra determinación de devolver la inflación a nuestro objetivo a medio plazo en el momento oportuno. Este importante paso también tuvo en cuenta el nivel inusualmente bajo de los tipos de interés y el escaso riesgo de reaccionar de forma exagerada al inicio del ciclo de subidas.

En adelante, el ritmo adecuado de las futuras subidas de tipos se decidirá en cada reunión. De hecho, como hemos subrayado en repetidas ocasiones, seguiremos dependiendo de los datos en todos los escenarios. El lugar en el que se asienten los tipos en última instancia, y la magnitud de los pasos que demos, dependerán de cómo evolucionen las perspectivas de inflación a medida que avancemos.

Conclusión

Permítanme concluir.

La inflación en la zona del euro ha resultado ser mucho más elevada y persistente de lo previsto inicialmente. Esto refleja la serie de perturbaciones sin precedentes a las que nos hemos enfrentado, y el hecho de que esas perturbaciones han provocado puntos de inflexión en nuestro entorno económico.

La política monetaria no puede evitar los efectos de primera ronda de muchas de estas perturbaciones. Pero sí puede garantizar que no se arraiguen. Esto es lo que está haciendo el BCE.

Hemos dado pasos importantes en el camino de la normalización de nuestra política monetaria, adelantando nuestras subidas de tipos. Esto indica que estamos decididos a devolver la inflación a nuestro objetivo a medio plazo del 2% de forma oportuna y a garantizar que las expectativas de inflación se mantengan bien ancladas.

No dejaremos que esta fase de alta inflación se transmita al comportamiento económico y cree un problema de inflación duradero. Nuestra política monetaria se fijará con un objetivo en mente: cumplir nuestro mandato de estabilidad de precios.