Droblo

En Junio de 2012, en plena crisis de deuda soberana, se empieza a hablar de una Unión Bancaria en la Eurozona cuyo objetivo final sería el siguiente: supervisión única, resolución única y un fondo de cobertura de depósitos (como el FGD español) único. En abril del año pasado el Parlamento Europeo aprobó dicha Unión Bancaria que se está aplicando poco a poco. En noviembre de 2014 empezó el BCE a supervisar directamente a los 123 bancos más relevantes de la Eurozona mientras que el resto lo son por las autoridades nacionales sin perjuicio de que el BCE pueda asumir la supervisión directa de cualquiera de ellos cuando lo considere oportuno. Desde enero de este año una nueva Junta de Resolución está a cargo de los bancos más relevantes y de aquellos que no lo son pero en cuyo proceso es necesario recurrir al nuevo Fondo Único de Resolución que se supone estará operativo el próximo año. Todos estos mecanismos son un poco complejos pero se traduce en que parte de esta nueva estructura tiene la loable intención de evitar que los rescates bancarios los paguen los contribuyentes y a cambio lo hagan los accionistas y acreedores. Así pues, el creado Mecanismo Único de Resolución bancaria (SRM en inglés) establece que en caso de quiebra bancaria:

• Los primeros en soportar las pérdidas serán los accionistas y otros tenedores de instrumentos como los bonos convertibles y bonos junior.
• Los depósitos de menos de 100.000 euros, estarán totalmente protegidos y garantizados en todo momento.
• Las pérdidas de un banco las cubrirán los inversores privados y el sector bancario en su conjunto; nunca los contribuyentes.
• Los depositantes podrán recuperar su dinero dentro de los siguientes 7 días hábiles

Todo esto suena muy bien pero aún está muy verde, por ejemplo el último punto no se cumpliría hasta 2024, actualmente el plazo debería ser de 20 días si bien tampoco está claro y podría alargarse a 3 meses. Otro tema es el de los avales que muchos estados han proporcionado a emisiones de deuda bancaria que puede convertirles en víctimas indirectas de sus decisiones de dejar quebrar una entidad. Es un territorio tan desconocido que de hecho, la primera vez en la Eurozona que se aplicó esta directiva a un banco fue hace menos de un mes, el 2 de marzo. Ese día Austria se cansó de inyectar dinero en el Hypo Alpe-Adria-Bank International (su nacionalización en 2009 costó al erario 5.500 millones) y como hacían falta más fondos decidió dejarlo caer para decepción de sus principales acreedores: Pimco, Deutsche Bank y UBS. No obstante, como dueño del banco, el estado austriaco quizás tenga que poner algo más de dinero para completar la liquidación si bien la cifra no se acercará a los 7.600 millones que parece es su agujero actual.

Este es el futuro (es incomprensible que no haya sido el pasado) y se está viendo con el caso de BPA en Andorra y del Banco Madrid en España que no supone ningún pánico bancario como algunos habían advertido que pasaría en el momento en que se dejara de salvar a los bancos. Y eso que la quiebra del banco austriaco desencadenó la caída de un banco alemán. Todo esto me parecen unas muy buenas noticias por mucho que los clientes de los citados bancos hubiesen preferido una nacionalización para tener la garantía del estado por todos sus ahorros -y no sólo por los 100 mil asegurados- y no sufrir retrasos en los reembolsos pero hay que tener en cuenta que el grueso de las pérdidas corresponderá a acreedores y a bonistas y no a clientes. Es cierto que también significa que debemos ser más responsables con nuestros ahorros pero eso conlleva simplemente que nunca debemos poner más de 100 mil € (el que los tenga) en un mismo banco. Si como en el caso de Banco Madrid además no es la solvencia el problema de fondo, es posible que nadie, ni siquiera los que superan esa cantidad –salvo quizás alguno que no pueda justificar su origen- pierdan dinero. Debemos tener en cuenta que los clientes con más de 100 mil € en cuentas son anecdóticos (el 3% de los 15 mil) puesto que la inmensa mayoría de los que tienen más de esa cantidad la tienen invertida en activos (acciones, deuda, fondos de inversión etc.) y son los activos los que responden por esos fondos, en cuanto se desbloquee el actual “corralito” podrán venderlos o dejarlos en otra gestora. Por mi que no tenga nunca que quebrar un banco (o cualquier empresa) pero si lo hace, es muy buena noticia que no afecte ni a la confianza ni al dinero de los contribuyentes. Ojalá que cuando llegue la próxima crisis financiera –que llegará ya que el sistema que provocó la actual no está arreglado- y sean varios los bancos afectados no cambien de parecer las autoridades.

En cuanto a los mercados tanto los pronósticos económicos como las bolsas, especialmente las eurozoneras, están descontando el mejor de los mundos posibles gracias al mar de liquidez barata que impera en el mundo financiero. Ni Ucrania, ni Grecia, ni el ISIS, ni la tibieza de los datos económicos de muchos países, ni la persistencia de la deflación… nada parece preocupar. Cierto es que a la Eurozona el desplome del crudo y la bajada del € -a pesar del rebote post-comunicado de la FED- y la reducción de intereses que pagan los estados por sus inmensas deudas le viene fenomenal pero da la sensación que todo lo positivo ya está descontado en los precios de las acciones y en la rentabilidad de los bonos. Se hace necesaria alguna corrección importante para poder coger impulso, los movimientos tan verticales pueden ser muy peligrosos estén o no justificados. Como imagen esta tabla que muestra lo limitada que resulta la acción de los bancos centrales en la que tanto se confía como solución a todos los problemas. Si tan efectivas fueran sus políticas, su objetivo (target) de inflación no diferiría mucho de la inflación oficial y no es el caso:

Y es que la tendencia del IPC en todo el mundo es muy clara

Links.

• Informe Riesgo País. Primer trimestre 2015 – BBVA Research
• ¿Cuánto más va a bajar el euro? by Anatole Kaletsky
• ¿Hasta qué punto resulta aterrador el mercado de bonos? by Robert J. Shiller
• Evolución de los costes laborales en España
• Gran negociación con el Irán by Carl Bildt
• El momento de la verdad de Angela Merkel by Joschka Fischer
• Complejidad, estados críticos y afluentes de la incertidumbre 
• La complicada política de la divergencia económica by Mohamed A. El-Erian
• Darle más voz a China by Jim O’Neill
• Eduardo Barreiros

Para mi quedan claros 3 motivos principales por los que existen crisis financieras cíclicas que acaban teniendo un alto coste social:

• Existencia de burbujas en el precio de algunos activos. Nada hay más peligroso que creerse más rico de lo que uno es por la revalorización teórica del precio de un bien cuya valoración no se corresponde con la realidad. Lo vieron en los EUA con el estallido en el 2000 de la burbuja .com y lo vivimos en España con la crisis inmobiliaria de 2008 si bien en la historia hay múltiples ejemplos.
• Excesivo endeudamiento. Sea de personas, empresas o estados, es otro de los factores que acaban pesando tanto que o bien provocan una fuerte crisis como en Grecia en el 2010 o a quiebras como en tantas y tantas empresas que no pudieron refinanciar sus créditos en cuanto empezó la actual recesión, o limitan durante años el potencial crecimiento de cualquier economía, sea a nivel familiar o estatal. El colmo es cuando las deudas se asumen para comprar activos que están en un nivel de burbuja como por desgracia le pasó a muchos hipotecados españoles de 2005 a 2007.
• Mal control del riesgo de las entidades financieras. Si las burbujas son malas y el excesivo endeudamiento también, el que los creadores de dinero –por el efecto multiplicador y el bajísimo coeficiente de caja- participen de ambos “pecados” convierten el riesgo en sistémico para una sociedad. Como hemos visto en España sobre todo en muchas cajas de ahorros, endeudarse para invertir en un mercado de valores inflado y dar créditos avalados con bienes inmobiliarios en plena burbuja, conduce a la quiebra o, por deseo de nuestros gobernantes, a un fuerte desembolso de dinero público para evitarla.

A mi no me parece tan difícil colegir que para evitar nuevas crisis lo que deben hacer nuestros gobernantes es trabajar en arreglar esos tres graves defectos del sistema. Sin embargo, veamos cual es la situación actual:

• La principal bolsa del mundo, Wall Street, está en niveles de burbuja con una valoración –según diversos cálculos- de las más caras de la historia (y con las compras a crédito en máximos históricos) siendo el principal responsable las medidas de la FED. Pero hay más, el mercado de deuda nunca ha estado tan burbujeado como en la actualidad, desafiando la ley de la oferta y la demanda –que antes o después siempre se cumple-: cuanto más papel hay emitido, más interés hay en comprarlo y por tanto más barato se emite. Debido al tamaño de los mercados de crédito, su facilidad de contagio y el que influyan tanto en cuentas públicas como privadas, el estallido de esa burbuja puede ser muchísimo más grave que el de cualquier crash bursátil.
• El endeudamiento privado se ha reducido pero en países como los EUA ya está volviendo a crecer y el endeudamiento público nunca ha sido tan grande. Los tipos de interés negativos suponen además un incentivo no sólo para no reducir las deudas, incluso para aumentarlas y eso que nunca en números absolutos ha habido tanta deuda en el mundo.
• Los bancos nunca han tenido tanto acceso como ahora a financiación barata y abundante y la invierten mayormente en comprar acciones de bolsa y, sobre todo, deuda.

De verdad que yo quiero ser optimista pero si los dirigentes actuales lo que hacen es promover que aumente el crédito, emitir deuda y permitir que el sistema financiero siga invirtiendo en activos burbujeados, ¿qué hemos aprendido de todo esto?

PD – Y como el artículo ha quedado un pelín breve, una imagen: esta es la evolución del tamaño del mercado de activos financieros en el mundo. Como podéis observar la mayoría de los activos son deudas sea en forma de bonos o de créditos

Antes de concederle a Grecia el primer rescate (palabra que suena muy bien pero que es tramposa ya que lo más exacto sería “ayuda financiera con condiciones”) se negó su existencia e incluso su necesidad durante meses, con el segundo pasó lo mismo y ahora no iba a ser la excepción. Ninguna autoridad oficial había comentado nada excepto hace algunos días nuestro ministro De Guindos, probablemente con toda la mala intención dado el conflicto existente entre el PP y Syriza. Sin embargo, desde que Grecia volvió a la actualidad hace ya muchas semanas llevo diciendo que el problema del que más se habla, el pago de la deuda pública griega, no es el más importante sino que la clave del asunto está en que Grecia necesita que le prestemos más dinero. No había que ser un profeta para darse cuenta. El programa con el que Syriza ganó las elecciones se basaba en medidas como el aumento del número de funcionarios, paralización de las privatizaciones, medidas sociales urgentes… es decir, más gasto público. Con ello pretendían aumentar el crecimiento lo que, unido a medidas contra la evasión fiscal, compensaría con mayores ingresos ese déficit creado. Esa era la idea pero, incluso si salía bien, dado que los gastos eran inminentes y los ingresos tardarían en llegar, se hacía evidente que necesitarían alguna ayuda financiera extra. Como financiarse en los mercados, incluso si fuera posible, resultaría tan caro, Grecia debía recurrir a la UE.

Como ya expliqué en otros artículos Grecia paga por la deuda que tiene con el resto de la UE menos intereses que por ejemplo Italia que nunca ha sido rescatado, los vencimientos son tan lejanos que la duración media de la deuda es el doble de la alemana y además no necesita empezar a devolver capital hasta 2020 (algo que seguro se dilatará cuando llegue la fecha si Grecia sigue dentro del €) luego las condiciones financieras son casi inmejorables pero eso sí, a cambio tienen una condicionalidad política clara. Al llegar el ministro de finanzas griego al €grupo días después de que Tsiripas anunciara su programa de gobierno en el Parlamento se encontró con una oposición frontal: equivocados o no, el resto de gobiernos europeos no veían claro que pudieran devolver lo ya prestado aumentando los gastos y acabaron imponiendo unas condiciones que dejan las promesas electorales de Syriza irreconocibles. Para colmo, las cifras griegas empeoraban por días. ¿Qué ocurrió? Que una vez convocadas las elecciones y con la perspectiva de una victoria de un partido de izquierdas radical con motivo o sin motivo las inversiones se paralizaron, se aceleró la fuga de depósitos de los bancos y las discusiones con el €grupo aún empeoraron más las condiciones económicas. Es decir, tras los últimos 3-4 meses Grecia ha rebajado drásticamente las expectativas bastante favorables que se manejaban para 2015 por lo que una inyección de dinero se hace más necesaria cada semana que pasa, incluso si como parece el gobierno renuncia a la mayoría de su programa electoral. De hecho, o se llega a un acuerdo ya sobre la finalización del actual rescate o podría haber un impago de deuda griega este mismo mes.

En resumen, Grecia va a necesitar, además de un acuerdo para recibir lo que falta del 2º rescate, un tercer rescate que le deben conceder gobiernos que dudan que pueda devolver el primero y el segundo y que por lo tanto pondrán las condiciones que estimen necesarias y que supondrán que Syriza tendrá que hacer la gestión que otros políticos, no elegidos por los griegos, les dicten. Y entiendo que unos y otros tienen buenos argumentos para hacer lo que hacen pero también que esto significa que Grecia, por culpa de la deuda, no es soberana y que la democracia no existe porque no son los griegos los que deciden quien manda en su país. Personalmente estoy en contra de que España se endeude aún más para prestar más dinero a Grecia (ya lo estaba en 2010 cuando ZP denominó como “un gran negocio” iniciar los préstamos) pero estoy convencido que la voluntad de los miembros de la UE será aprobar un tercer rescate y será Tsiripas el que decida si merece la pena o no aceptar las condiciones políticas que le impondrán a cambio de él… y luego convencer a los miembros de su coalición, claro. Desde luego es lo que quieren los mercados pero ¿es lo que quieren los griegos? Yo creo que la Grexit debió haber sucedido en 2010 y que hacerla ahora supone echar por tierra todo el sufrimiento de los griegos los últimos 5 años pero no creo le quede a Grecia, como país independiente, otra opción. Ya se habla incluso de un referéndum en Grecia sobre si merece la pena seguir en el € con las condiciones del €grupo pero lo cierto es que su sola convocatoria vaciaría todavía más las cuentas de los bancos por lo que no parece muy sensato.

Los mercados llevan semanas minusvalorando ese foco de inestabilidad y están centrados en las compras ya iniciadas de deuda pública por parte de BCE que siguen hundiendo el valor del €. Lo más llamativo a mi juicio es que BCE se ve obligado a comprar deuda pagando por ella porque algunos países emiten en negativo (aunque ha puesto como límite el -0.20% que es el tipo de castigo que impone a la banca que acumula excesos de liquidez en sus cuentas). La excusa es que la QE pretende ser equitativa y comprar deuda de todos los países en proporción a su peso en la Eurozona pero que el banco central de todos los países miembros pague al estado alemán –o al holandés, o al francés- por adquirir su deuda resulta absurdo. Debería subir el límite al 0% aunque esos países se queden sin compras, sería una medida que recortaría aún más las primas de riesgo lo que reduciría las diferencias financieras entre los miembros y ayudaría a que eso se contagiara al coste de los créditos empresariales y personales de algunos países, la gran asignatura pendiente en este continente de tipos oficiales ultrabajos con créditos al consumo y a las pymes carísimos en los “periféricos”.

Cambiando de tema, hay países emergentes, cuyo desempeño económico los últimos años había sido ejemplar, actualmente en problemas: Brasil y Rusia en recesión, China creciendo menos y con dudas sobre su sistema bancario, México y Turquía muy afectados por el desplome del valor de  su moneda… todo indica que por un lado el crecimiento mundial va a decepcionar las expectativas para 2015 y por otro que la fortaleza del $ que tanto deseamos en la €zona, está afectando negativamente a otras áreas económicas. Teóricamente también es algo que debería reducir los beneficios de las multinacionales norteamericanas pero está por ver. El viernes pasado, debido a esa endiablada lógica de cuanto mejor peor porque adelanta la expectativa de la subida de tipos, Wall Street reaccionó mal a un muy buen dato de paro que sitúa la tasa oficial en los EUA en el 5.5% por lo que de momento allí los datos macro siguen mostrando fortaleza. Ese mal cierre semanal de la bolsa norteamericana acabó marcando el signo bursátil semanal allí pero en la Eurozona, aunque entraría dentro de lo normal que hubiera correcciones tras tanta subida tan rápida este año y con la posibilidad de la Grexit en ascenso, la euforia bursátil continúa con nuevos máximos históricos del Dax alemán si bien el Ibex no está teniendo tan buen desempeño.

Como imagen os traigo el diferente comportamiento de las bolsas emergentes y de las bolsas de países “desarrollados” desde que en verano de 2012 se “resolvió” la crisis de deuda de la Eurozona que tanto lastró a los índices europeos

Links.

• Informe mensual de marzo de la Caixa Research
• La culpa de la crisis del € viene de su diseño
• La peligrosa política del euro by Andrés Velasco
• Los costos de la salida de Grecia by Jean Pisani-Ferry
• ¿La vía negativa al crecimiento? by Nouriel Roubini
• El capital global hacia las economías frontera by Dani Rodrik
• ¿Hegemonía americana o primacía americana? by Joseph S. Nye
• La era de la adaptación by Klaus Schwab
• La mano visible de la prosperidad económica by Jürgen Jeske
• Perversiones semánticas

Hace algunas semanas hablé del coste de la reestructuración financiera en España dejando claro que su importancia en el incremento del volumen de la deuda pública apenas llegaba al 10% del total y que lo más probable es que cuando todo el proceso acabe y se privatice totalmente Bankia la cantidad de dinero perdido totalmente rondará los 40-50 mil millones. Es una cifra quizás más baja de la que se suele citar pero muy alta y que probablemente sea mayor si incluimos las medidas fiscales y regulatorias que han favorecido al sector, los fondos invertidos en la Sareb (si es que se traducen en pérdidas, claro) que no computan como deuda por ser una empresa a medias con capital privado y algo imposible de calcular: el coste de oportunidad, lo que ese dinero hubiera rentado si se hubiera destinado a otros fines. El caso es que somos de los países que menos ha gastado en la salvación de su sistema financiero (recordemos que ningún banco privado ha sido auxiliado directamente con dinero público) pero a la vez somos de los que en balance menos fondos hemos recuperado.

La gran pregunta es ¿está justificado ese gasto? Ya sabéis que yo creo que no, que los bancos son empresas y que por su gestión deben responder sus accionistas y no el estado pero sé que mi opinión es minoritaria y es difícilmente aplicable en el caso de las cajas ya que no tenían accionistas. No obstante, incluso para quien crea que sí, que por la estabilidad del sistema está justificado que fondos públicos se usen para salvar a entidades financieras, habría que aclarar la historia del por qué se tuvo que gastar ese dinero y por qué fue tanto y como es fácil criticar desde la distancia temporal voy a utilizar argumentos que ya usé en su momento. Lo primero es saber por qué el sistema financiero español tuvo problemas y voy a intentar ser breve: la crisis trajo menor actividad económica, aumento de la morosidad, bajada de la bolsa y lo más grave: pinchazo de la burbuja inmobiliaria. La suma de todo ello –ya palpable a finales de 2007- repercute gravemente no ya sólo en los resultados, incluso en la solvencia de las entidades –ya que tienen más dinero invertido y prestado del que realmente tienen- si bien no se toman medidas en España hasta el pánico (el 10/10/08 se subió en toda Europa el mínimo que garantiza el Fondo de Garantía de Depósitos hasta los 100 mil € que hasta ese momento en España era de 20 mil) post-quiebra de Lehman Brothers cuando se tenían que haber tomado mucho antes. Esto afectó incluso a los bancos más grandes y más diversificados, recordemos que ya el 10/11/2008 (tras haberlo negado 2 semanas antes) Santander anunció una inesperada ampliación de capital. Eso significa que las cajas de ahorros, sin apenas financiación internacional, sin diversificación geográfica, sin posibilidad de acudir a sus inversores para aumentar capital porque no los tiene y con un negocio excesivamente expuesto en el sector inmobiliario (a veces con créditos a constructora, promotora y compradores de una misma urbanización), iban a tener muchos problemas. Sin embargo, tanto las autoridades políticas como Banco de España (para mi el principal responsable de la mala situación financiera de las cajas al fallar en su labor supervisora y sancionadora) negaban esto. Si no lo hubieran hecho todo habría sido distinto.

En otoño de 2008, por iniciativa del ministro Solbes, se crea el Fondo de adquisición de activos financieros por el que el estado –entonces no había crisis de deuda en la Eurozona y se podía financiar sin problemas- emitía deuda y con ese capital compraba activos -con una determinada calificación- con una duración de dos años a las entidades financieras para que éstas no perdieran liquidez en un mercado que se había cerrado para muchas. No se perdió dinero público con esta medida pero se puede decir que fue la primera ayuda directa al sector y que pecó de algo muy grave: no conllevó ninguna condicionalidad por lo que las cajas con problemas usaron ese oxígeno para mantener sus erradas inversiones, su excesivo número de oficinas y las exageradas retribuciones de sus cúpulas. Alguien puede decir que es fácil criticar desde la distancia temporal pero el caso es que por entonces yo ya escribía aquí y se puede demostrar que algunos ya avisábamos entonces: por ejemplo recomiendo que leáis este Cuento de Navidad del 23/12/2008 en el que dejo clara con la metáfora que el gran problema está en ayudar a las cajas sin exigirles nada a cambio lo que anima a estas entidades a mantener su política de gestión equivocada. Unos días antes -03/12/2008- ya comenté del riesgo que suponían las cajas de ahorros y del error de hacerlas más grandes aquí: ¿Cajas más grandes? copio textualmente:

“Desgraciadamente, las cajas de ahorro -en manos de políticos locales- sí pueden conceder créditos sin provisionar y sin ejecutar avales, sobre todo a partidos políticos, ¿o no pueden?, ¿o pueden pero no deben? El caso es que ocurre con bastante frecuencia… Y ahora se pretende que estas cajas se hagan aún más fuertes, uniéndolas. No dudo sea una forma de garantizar su supervivencia (a cambio de miles de despidos, eso sí) pero también es magnificar el problema de estas entidades cuya gestión es tan poco clara.”

Con esto quiero demostrar que ya a finales de 2008 desde las autoridades se estaba construyendo el agujero por el que se irían miles de millones de dinero público. Además, el estado se ofreció –a cambio de un coste, eso sí- a avalar las emisiones de deuda de las entidades que lo solicitaran para que así pudieran obtener financiación en los mercados. Si a esas entidades se les hubiera exigido deshacer inversiones antes que darles fondos, habrían vendido su cartera inmobiliaria a precios de finales de 2008 (y si la labor supervisora de Banco de España hubiera funcionado, mucho antes). Esto se hace extensible a los bancos que no se recapitalizaban y encima repartían dividendos como también dije el 02/02/2009 La semana que viene hablaremos del gobierno  textual:

“Tampoco parece tenga sentido que una buena medida como captar dinero en los mercados internacionales utilizando al Tesoro Público como garante y utilizarlo para –sin coste- proporcionar liquidez al sistema financiero español no lleve a cambio ciertas exigencias como por ejemplo la de destinar todos los beneficios a recapitalizarse. ¿Qué sentido tienes que se use el aval de todos los españoles para que un banco privado tenga suficiente liquidez con la que retribuir a sus accionistas? Si algún banco quiere una ayuda del estado debe comprometerse –a mi juicio- a no repartir nada de dividendo.”

Repito la misma idea en este otro artículo del 23/03/2009 Sostenerla y no enmendarla:

“¿Qué han hecho los bancos centrales y los estados con sus medidas a favor de los bancos? Han dado -y siguen dando- el suficiente oxígeno a las entidades financieras para ir postergando la decisión de vender, algo que hubieran hecho hace meses sin esa ayuda.”

Esta idea es clave porque no sólo engordó las futuras pérdidas de estas entidades, además retrasó –aún lo hace- el aumento del crédito. Lo explicaba el 06/05/2009 en España y Japón, unidas en el mismo histórico error -cuando ya había sucedido la intervención de CCM, intervención que se produjo porque Unicaja que la iba a comprar descubrió que los datos, aprobados por Banco de España, eran falsos- en el que criticaba toda la liquidez que estaba paralizada por no vender. No sólo pasaba eso por culpa de las ayudas monetarias, también por las normativas ya que permitieron a las entidades tasar por el precio de adquisición y no por su valor real. Varios años después se creó la Sareb que se quedó con algunas de esas inversiones de algunas cajas de ahorros así como los llamados fondos buitre adquirieron inmuebles de todo el sector financiero español a precios muy inferiores a los de aquellas fechas. Curiosamente, unas semanas antes, el 21/04/2009 también defendí (Soluciones para las cajas de ahorro) que

“si el estado español debe inyectar dinero a una caja de ahorros, lo que debe hacer es comprar parte de esa propiedad”

y añadía:

“Todo apunta a que el gobierno tiene planes de recapitalizar varias cajas de ahorros a cambio de planes de viabilidad serios y no es ningún secreto que si la crisis se prolonga (que me temo es lo más probable) serán inevitables esas inyecciones de capital. Ese dinero, ¿Para qué va a servir, quién se beneficiará con ello, una entidad abstracta que lo que gasta está condicionado por el color político local y cuando tiene problemas recurre al dinero de todos? Si quieren dinero, antes debe redefinir su estatus y ceder propiedad a cambio de inyecciones de capital, como haría cualquier banco.”

En lugar de hacer eso que era lo más rápido y lógico, el gobierno fue por el camino largo: creó ese verano el FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria) que prestó dinero a unas cajas y dado que era prácticamente imposible que lo devolvieran, no lo devolvieron y hubieron de ser nacionalizadas años después. Esa primera inyección del FROB en la práctica fue a fondo perdido pero el asunto fue aún más grave: no se les ocurrió mejor manera de solucionar los problemas de las cajas que promover procesos de fusión. Los que años después defendían –y defienden- la intervención de Bankia por el riesgo sistémico que hubiera supuesto su quiebra deben tener en cuenta que ese riesgo sistémico fue creado por el gobierno con apoyo del Principal Partido de la oposición, ya que entonces no existía. Tampoco me olvidaba el 01/06/2009 de la falta de Justiciaque suponía no exigir compensaciones por las ayudas:

“Lo que hay exigir a bancos y cajas de ahorro es que lo que ha pasado no vuelva a ocurrir pero también que los causantes de lo ocurrido no queden impunes. Deben depurarse responsabilidades a nivel humano y a nivel corporativo hay que pedir compensaciones económicas, ¿Por qué no se va a cobrar el estado la ayuda prestada cuando dentro de 1,5 o 25 años a ese banco le sobre el dinero, por qué no exigirle un impuesto extra cuando alcance cierta cantidad de beneficios en el futuro?”

Por otra parte, Banco de España autorizó que un producto que se llamaba en el argot financiero “Deuda perpetua” se empezara a comercializar en el mercado minorista con el atractivo nombre de “preferentes”: sólo entre 2008 y 2011 las entidades financieras colocaron un total de 12.552 millones de euros de este arriesgado producto entre inversores minoristas. El 06/07/2009 seguía denunciando en los bancos también son empresas que los beneficios bancarios de entonces (era la época de los “brotes verdes”) eran falsos:

“una empresa debe revaluar a precio de mercado y no a precio de compra: por ejemplo, si yo compro acciones del Santander a 10 euros y hoy valen 7, debo revaluar a 7, porque es al precio en el que puede convertir el activo en pasivo. Esto es algo que nuestro gobierno ha eliminado en algunos supuestos para evitar grandes quiebras -sobre todo en empresas con activos inmobiliarios permitiendo revaluar edificios a precios de adquisición y no a su valor actual- que salpicarían a la banca e incluso ha permitido algunas maniobras puntuales (tiempo después, el 25/01/2010 denuncié el ejemplo Metrovacesa) que han inflado los beneficios de algunos bancos.”

A finales de 2009 el gobierno y las autoridades financieras se quejaban de las fuertes críticas que se hacían al sistema financiero español, hablé de ello en A vueltas con la banca española:

“por qué si nuestro sistema financiero da beneficios y se mantiene en unos ratios de solvencia y morosidad adecuados, hay tantas voces criticándoles, ¿Por qué? En mi opinión, el gran problema estriba en que no sabemos cuál es la situación real de nuestro sistema financiero (sobre todo las cajas de ahorros) y ante la duda, sospechamos.”

Y añadía:

“las valoraciones inmobiliarias no están actualizadas a precio de mercado con lo que valen bastante menos de lo que se dice en los balances y cada día –según se desinfla la burbuja inmobiliaria- que pasa dicha valoración es más irreal”

Y profetizaba

“entidades que no podrán sobrevivir ante la inminente llegada de la segunda oleada de morosidad (se considera que la primera fue la de los clientes que nunca debieron haber recibido un crédito), que será la de los solventes que han dejado de serlo por culpa de la pérdida del subsidio de paro o del cierre de su empresa.”

A finales de 2009/comienzos de 2010 había detalles que denotaban problemas como que BBVA siguiera buscando liquidez a pesar de tener una situación financiera mucho mejor que la de las cajas pero repito, era la época de los brotes verdes, las bajadas de precios inmobiliarios en teoría se habían acabado (muchos analistas, no sólo políticos, defendían eso), la bolsa había rebotado (si en marzo de 2009 el Ibex llegó a 6700, en enero de 2010 tocaba 12 mil), Grecia acababa de anunciar que sus cifras eran falsas pero aún no había contagio por lo que la solvencia de España no estaba en entredicho y la situación de la cartera de deuda era buena… En resumen, por entonces nuestras autoridades seguían presumiendo de nuestro sistema financiero y en teoría sólo se había perdido el dinero público del coste de CCM (que se pensaba sería menor del que fue al colocársela a Cajastur en noviembre de 2009) porque lo gastado en la primera inyección del FROB se presumía que se devolvería y se recibían intereses de los avales. Eso sí, a pesar de todo el mimo normativo para evitar que bancos y cajas presentaran pérdidas, habían dejado de dar créditos y muchas colocaban productos tóxicos para conseguir financiación porque estaban secas. Y lo peor de todo, con las medidas tomadas se sentaron las bases de una pérdida mucho mayor que se podía haber evitado ya en 2008. Otro día seguimos…

Que la gente se líe con términos como el PIB, el IPC o el déficit es comprensible, de hecho hasta esta crisis los más sencillos conceptos económicos eran desconocidos para el gran público. Pero cuando gente que conoce esos términos los usa de forma incorrecta uno empieza a sospechar que lo que intentan es manipular. Alguien me dijo que un catedrático de economía en “prime time” de un sábado noche dijo que como el gobierno prevé que el PIB crecerá en 2015 en 31.500 millones y los intereses de la deuda serán de 36.500 millones, eso significa que

1. a) El crecimiento no servirá porque nos lo comeremos
2. b) No podemos pagar la deuda

Yo tengo un gran respeto por los economistas, por muchos años que lleve trabajando en los mercados financieros y por más curiosidad e interés que le pongo, sé que me faltan conocimientos académicos que ellos tienen pero sé lo bastante como para reconocer cuando quieren “vender la moto” al gran público con argumentos que estoy seguro que ni ellos mismos se creen.

Por ejemplo, en el caso anterior primero hay que aclarar que esas cifras ya están anticuadas y se acercarán bastante (una será más baja y otra más alta) según las últimas previsiones pero no dejan de ser unos números que no tienen por qué tener relación entre sí. El PIB de un país es la suma del Consumo (de consumidores y empresas) + la Inversión + el Gasto del Gobierno + las Exportaciones netas (exportaciones menos importaciones, si se importa más de lo que se exporta entonces este resultado resta en lugar de sumar) y la cifra resultante de cada trimestre se compara con la del anterior para seguir la evolución de la economía aunque en general nos quedamos con el dato anual. Esto quiere decir que puede subir el PIB por un aumento brutal del gasto del gobierno y no por eso obtendremos suficiente dinero para pagar los intereses de la deuda y del mismo modo puede el PIB no crecer pero por una privatización de una gran empresa o por un aumento de la recaudación impositiva obtener suficientes fondos para poder pagar los intereses de la deuda. Así pues, no tiene sentido equiparar la cifra de incremento del PIB de toda la economía española con los intereses que debe pagar el estado por la deuda pública.

Por otra parte me gustaría aclarar que el que para medir la deuda digamos que es un X% del PIB es una forma de equiparar la deuda pública de todos los países ya que si sólo dijéramos los volúmenes pues parecería que el billón de España es menor que  los 2 billones que debe Francia cuando su economía es el doble que la nuestra por lo que el ratio deuda/PIB es similar. Pero el que nos sirva como un porcentaje de referencia no significa que la viabilidad de la deuda pública se base sólo en eso, depende de

• la vida media de la deuda emitida (cuanto más larga sea y con los vencimientos mejor diversificados menos problemas para asumir los pagos),
• de si hay inflación o no (a mayor inflación más facilidad para pagar las deudas, con la deflación actual es más complicado),
• de la confianza de los inversores (un país como Rusia con un ratio deuda/PIB del 14% debe emitir a tipos muy altos y está muy mal considerado por las agencias de ráting a pesar de lo rico en recursos naturales que es mientras Singapur, sin apenas espacio geográfico, es triple A con una deuda/PIB del 100%),
• de los que compran esa deuda (Japón tiene el ratio deuda/PIB más alto del mundo desarrollado pero como el 95% de sus emisiones se las quedan los propios japoneses, puede seguir emitiendo a tipos mínimos sin problemas, si en Grecia pasara lo mismo no hubieran necesitado ayuda financiera exterior),
• de la estabilidad política, viabilidad de las cuentas públicas y los datos macro confiables (los mayores problemas por ejemplo de Argentina y Venezuela, 2 países con alta posibilidad de suspender pagos con un ratio deuda/PIB del 40% pero con una inflación tan alta que convierte en ruinoso para el comprador cualquier bono en divisa local por lo que también es clave para atraer al comprador foráneo la cantidad de reservas en divisa extranjera del banco central, factor que también atañe a Rusia),
• de la cantidad de deuda privada susceptible de convertirse en pública (por ejemplo si los bancos del país están muy endeudados y el estado va a acabar respondiendo por ellos, podría ser un factor a tener en cuenta si hay una nueva crisis bancaria internacional y se responde del mismo modo)
• etc.

Lo que quiero decir es que es práctico usar el ratio deuda/PIB “para entendernos” pero no es ni mucho menos el único factor relevante.

En cuanto a que no podemos pagar la deuda, pues desde luego está difícil pero imposible no es y desde luego no tiene que ver con que los intereses sean o no superiores al PIB. Por pura deducción lógica si en 7 años hemos aumentado nuestra deuda pública en más de 600 mil millones, ¿por qué no podemos bajarla en un plazo razonable en 400 mil y que nos quede un ratio deuda/PIB del 60% que se considera manejable? Claro que sí, pero hace falta ayuda (que no haya deflación, que crezca el PIB para que el ratio deuda/PIB baje solo, que los intereses sigan bajos…) y sobre todo mucha voluntad política para dejar de gastar más de lo que ingresamos. El problema, y con esto engancho con la actualidad, es que con la agresiva política de los bancos centrales que generan unos tipos de interés ridículos y la falta de voluntad política de la UE (que por ejemplo ha vuelto a prorrogar 2 años más a Francia el objetivo de déficit obligatorio) es muy difícil que nuestros políticos se sustraigan a la tentación no ya de no reducir la deuda sino de incluso de aumentarla más. Yo soy anti-deudas pero en el lugar de Merkel, con la posibilidad de encontrar financiación gratis emitiendo deuda a 7 años, ¿sería capaz de no endeudar más a mi país para construir una infraestructura que se empiece a amortizar antes del vencimiento de la deuda y que además me dará muchos votos en las próximas elecciones? Ese es el “riesgo moral” de la QE de BCE que se empieza a aplicar este mes.

En cuanto a los mercados, pocas novedades: al son de las esperanzas puestas en BCE sigue la euforia bursátil, los mínimos de rentabilidad de la deuda y el € débil. La preocupación por la deflación o las intrincadas negociaciones del Eurogrupo con Grecia que no parecen llegar a buen puerto puede lleven al negativo el signo semanal pero estando tan arriba, entra dentro de lo normal. Mientras, en Wall Street el empuje de los valores tecnológicos se impone también a cualquier duda sobre la evolución de la economía a pesar de noticias tan destacadas como por ejemplo que la ciudad de Chicago y el estado de Puerto Rico estén al borde de la quiebra. Como imagen esta tabla de rentabilidad del S&P500 con y sin QE del banco central lo que explicaría –a pesar de que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras- el gran interés comprador que se detecta en las bolsas eurozoneras puesto que este lunes -según anunció ayer mismo Draghi- empieza oficialmente la QE del BCE:

Links.-

Ratio patrimonio neto/PIB ¿indica burbuja de activos en los EUA?

Arreglárselas con más by J. Bradford DeLong

El problema de Grecia no es la austeridad by Ricardo Hausmann

El problema de Putin con el gas by Paul R. Gregory

La paradoja de los precios by Robert Skidelsky

Un plan de cinco medidas para la prosperidad europea by Michael J. Boskin

La quimera de la unión de mercados de capitales europea by Howard Davies

El cuco de la deflación by Martin Feldstein

Global risks 2015 (documento en inglés del World Economic Forum)

Informe mensual de economía y mercados de marzo 2015 – Andbank (en castellano y en inglés)

Hace unas semanas salió una noticia que pasó desapercibida incluso para los medios que más especializados están en informar de los mercados financieros: Apple emitió 6.500 millones de $ en deuda en diferentes periodos que van del 5 al 30 años lo que consiguió con facilidad y a unos tipos de interés muy competitivos dada la fortaleza financiera de la compañía. Es algo que no debería sorprender ya que no es la primera vez que lo hace (lleva emitidos unos 35 mil millones de $ en deuda) y se supone lo volverá a hacer pronto pero que choca con otro dato también conocido hace escasa fechas: la liquidez de la que dispone Apple en efectivo suma (sin incluir esa deuda) 142 mil millones de $. ¿Por qué entonces endeudarse si tiene fondos de sobra? El motivo es el siguiente: Apple ha decidido utilizar gran parte de sus excedentes de liquidez tanto en recomprar acciones propias como sobre todo en retribuir a sus accionistas pero el ¡90%! de todo ese dinero se encuentra fuera de los EUA y si lo trae al país para abonar los dividendos prometidos deberá pagar una tasa impositiva del 35%. Es mucho más barato para Apple emitir deuda cada vez que necesita liquidez y mientras todo ese capital –controlado por una filial llamada Braeburn Capital, que ya es uno de los fondos de cobertura más grandes del mundo si no el mayor- es rentabilizado en inversiones consideradas muy seguras (deuda pública y bonos corporativos de otras grandes empresas). El propio nombre –Braeburn- es un juego de palabras con Apple ya que braeburn es una variedad de postre de manzana

Braeburn Capital está situado en Reno, Nevada, y el motivo de que una empresa multinacional con sede en California gestione su enorme montaña de liquidez desde allí también es fiscal. Apple paga la renta de sociedades federal y estatal y otros impuestos sobre sus ingresos en Estados Unidos pero las ganancias de capital en California pagan un 33% (más que por ejemplo Suecia o el triple que Japón donde sólo se abona un 10%) mientras que en Nevada no hay impuestos por ganancias de capital. Por supuesto, cuando Apple distribuye su dinero en efectivo a sus accionistas, esas ganancias se gravan a la tasa efectiva de impuestos del accionista pero mientras todo ese dinero está en poder de Braeburn Capital no paga nada. El dinero físico de Apple, como hemos comentado ya, está en un 90% fuera de los EUA en países ventajosos por fiscalidad como por ejemplo Irlanda pero no es esa la única razón. Al fin y al cabo gran parte de los beneficios de muchas multinacionales norteamericanas proceden del exterior y allí donde venden pagan sus correspondientes –y rebajados– impuestos, el problema que Apple y otras compañías tienen es que llevar el capital a su país les cuesta un 35% que no están dispuestas a pagar. Muchos altos ejecutivos de estas grandes empresas defienden la legalidad de todo lo que hacen y echan la culpa a ese tipo que a su juicio es exagerado.

Sin entrar en la polémica fiscal, lo cierto es que al resto del mundo le interesa que ese capital no esté en los EUA y esa liquidez sirva para financiar a estados y empresas. Es evidente que una parte sigue invirtiéndose en Estados Unidos (la prueba la tenemos en el dato oficial de compradores foráneos de deuda del Tesoro Norteamericano en el que, leyendo entre líneas, se puede apreciar que detrás de algunas cifras hay compradores norteamericanos radicados en el exterior como en los países del Caribe por ejemplo, habitual paraíso fiscal para tantas empresas y millonarios de los EUA) pero mientras la mayor parte de ese dinero siga invirtiéndose fuera de los EUA, el resto del mundo puede beneficiarse de toda esa liquidez. Ese es uno de los argumentos que defienden los que, desde dentro de los EUA, piden al gobierno una medida de gracia o una notable rebaja fiscal (se habla de un tipo del 14% para dejarlo en el 19% en el futuro): traer el capital que todas las multinacionales norteamericanas tienen en el mundo puede suponer una inyección de liquidez para los EUA tan grande como una de las QE de la FED, ¿qué sentido tiene no beneficiarse de ello y que lo hagan los extranjeros?

Lo primero es calcular de cuánto dinero estamos hablando ya que se cree que sólo Apple, Google, Microsoft, General Electric y Pfizer sumarían casi el doble del PIB de España con todo su efectivo en el exterior: 2.1 billones de $ de capital. Si estas grandes multinacionales decidieran llevar todo ese dinero a los EUA el Tesoro se encontraría con 300 mil millones de $ de ingresos por el impuesto (si se aplica el 14%) con los que no contaba y toda esa liquidez sería invertida en renta fija y variable, al estilo del dinero barato inyectado por la FED estos últimos años, e incluso en inversiones inmobiliarias o quizás compra de otras compañías. De seguro supondría un repunte del PIB norteamericano importante que conduciría probablemente a una mayor apreciación del $ -estas empresas venderían sus activos en otras divisas para invertirlas en activos norteamericanos en $- y, dependiendo de la velocidad de salida y del grado de diversificación, quizás hasta una pequeña tormenta financiera allí donde antes estuviera invertido todo ese capital.

Mi opinión es que todo esto son especulaciones ya que primero Obama, o el próximo presidente, debe dar el paso y segundo, las empresas deben aceptar porque sospecho que en el fondo echar las culpas al tipo impositivo actual no es más una excusa para mantener el capital diversificado por todo el mundo buscando siempre la fiscalidad más ventajosa. Pero es sólo una sospecha mía, claro. Por último, aunque las empresas acepten llevar parte de su dinero a los EUA seria eso, una parte por lo que los cálculos había que rehacerlos en función de la cantidad total repatriada. En cualquier caso, lo de estas grandes multinacionales norteamericanas sorteando de forma legal los intentos del gobierno de la mayor potencia planetaria para que paguen los mismos impuestos que cualquier pyme sí pagaría, es una prueba más que evidente del enorme poder que tienen. Es por eso que soy tan escéptico con las medidas fiscales unilaterales y más dentro de la Eurozona que por su propio funcionamiento original (“libertad de movimiento de capitales”) parece hecho adrede para que las fortunas se vayan allí donde menos tributen. O se ponen  todos los gobiernos del mundo de acuerdo o las empresas a mayor tamaño e internacionalización, menores impuestos pagarán. Hay otra opción, claro, que los consumidores estemos bien informados y tengamos la voluntad de sopesar, cuando vayamos a comprar un producto, cuantos impuestos paga el fabricante/comercializador y decidir en base a ello si lo adquirimos o no. Pero por desgracia no sé cuál de las dos es más utópica por lo que acaba imponiéndose en el mundo la competitividad fiscal, al fin y al cabo cada país es libre de poner los impuestos que quiera.

Lo ideal sería que la UE entera se pusiera de acuerdo para armonizarse fiscalmente y usar toda su fuerza para imponer sanciones a los paraísos fiscales pero ya que no pasa, ¿Qué debe hacer España en esta situación, competir con impuestos bajos o con impuestos altos? El debate está abierto…