Droblo

Mañana acaba febrero y en estos dos meses han pasado muchas cosas en ámbitos políticos y económicos nacionales e internacionales y también han ocurrido algunos movimientos en los mercados financieros destacables como la fuerte caída del precio del crudo seguida de un vigoroso rebote, la debilidad del resto de las materias primas, la bajada del € que contra el $ ayer pisó por debajo de 1.12, la rentabilidad de la deuda que sigue a la baja especialmente en la Eurozona (Alemania ya emite deuda a 5 años en negativo, cobrando intereses al que se la queda)… y lo a mi juicio más llamativo: las fuertes revalorizaciones de la mayoría de índices bursátiles en apenas 8 semanas. Si hoy no cambian mucho, sólo en Europa las bolsas de Dinamarca, Italia, Portugal (que cayó el 27% en 2014) , Austria, Francia, Bélgica, Suecia, Holanda, Irlanda, Alemania (que está en máximos históricos), Finlandia y Rusia (el más explicable tras el batacazo del -45% de 2014) han ofrecido a sus inversores más de un 10% de rentabilidad en 2 meses lo que supondría más de un 60% anual si continuara la misma progresión. Por si esto no fuera poco, la mayoría de esos países tienen una inflación que ronda el cero por lo que el beneficio real es mucho mayor y más si lo comparamos con los tipos de interés oficiales de cada país que, salvo en el caso ruso, son mínimos. Así pues, los fondos de renta variable pueden estar muy contentos ya que han alcanzado en muy poco tiempo de 2015 el objetivo que la mayoría tenía para todo el año. Si el Ibex no lo ha hecho es básicamente por el mal desempeño del Santander debido a su ampliación de capital pero a pesar de eso y de arrastrar desde hace unos años una revalorización menor a la de las grandes bolsas mundiales, el Ibex incluyendo dividendos pagados ha tocado esta semana máximos históricos:

La gran pregunta es ¿por qué tanta euforia en Europa si tanto la crisis en Ucrania como la de Grecia se han cerrado en falso y van a seguir coleando y generando inestabilidad? Supongo que es la suma de varios factores (en diciembre de 2014 ya se descontó a la baja mucho de lo malo que ha pasado en 2015, el crecimiento en la Eurozona parece no va a ser tan bajo como se temía hace unos meses, Wall Street sigue apoyando con nuevos máximos históricos tras las bajadas de enero, la falta de alternativas de inversión rentables…) pero para mi el principal argumento vuelven a ser los bancos centrales que han estado muy activos ya que hasta 20 han bajado sus tipos oficiales en estos dos meses y en concreto BCE con sus anunciadas medidas se ha convertido en el principal aliado de la bolsa alcista. Como ya pasara en el estupendo rebote de verano de 2012, la fe en BCE es enorme y muchos están esperando que las bolsas eurozoneras se comporten a partir de ahora de forma similar a las norteamericanas desde 2009 al abrirse la puerta de las QE, las compras directas y masivas de bonos que van a aumentar de forma notable la liquidez en los mercados financieros. También hay quien opina que no sólo es el efecto en éstos lo que se descuenta sino la influencia que esa política va a tener en la economía real ya que esta avalancha de dinero se supone evitará la deflación, mejorará las cuentas públicas y las de las grandes empresas al bajar los intereses que pagan por sus deudas, revitalizará el crédito y acabará con el temor a una nueva recesión en el continente. Es tal la confianza que existe que parece no haber miedo a una posible Grexit, a una internacionalización de la guerra civil ucraniana, a los atentados yihadistas, a la más que posible subida de tipos en Reino Unido y los EUA e incluso a que según el Global Leading Indicator –indicador adelantado elaborado por Goldman Sachs- el mundo está oficialmente en contracción.

Mi opinión respecto a las bolsas no ha cambiado tras estos dos meses, creo que según avance el año las correcciones que vendrán procedentes de Wall Street (al echar de menos las QE de la FED) pesarán sobre las bolsas eurozoneras. Tampoco creo que las QE de BCE vayan a resolver los problemas económicos de Europa -aunque espero equivocarme- porque mucho más ya no pueden bajar los tipos de interés de la deuda con lo que su efecto benéfico ya está descontado. No sé si el GLI tiene razón o no pero veo riesgo en que, como pasó en el año 2000, el estallido de alguna de las burbujas de los mercados financieros (la de bajos tipos de deuda o la de bolsa norteamericana, inglesa, alemana, japonesa o china) afecte a la economía real. Tampoco entiendo que no se valore el riesgo real de que Rusia mande oficialmente tropas a Ucrania o que lo hagan los EUA ni que se minusvalore el peligro de atentados por todo Occidente. Y en concreto en la Eurozona sigo viendo muy tocadas a la economía francesa e italiana -2ª y 3ª más grandes- y la posibilidad de una Grexit -y sus consecuencias para todos- siguen estando ahí. La economía griega ha empeorado mucho los últimos 3 meses con la fuga de capitales y la paralización de inversiones consecuencia de la convocatoria de elecciones primero y del enfrentamiento del nuevo gobierno griego con el resto de gobiernos de la UE después. Por lo tanto, con cifras empeorando y con una clara desconfianza entre Grecia y la UE en aumento, las opciones de ruptura van a seguir vivas los próximos meses. En cuanto a España, es cierto que si no hay factores externos que nos afecten (lo que es mucho suponer) y con los internos “desestabilizadores” (independentismo catalán y Podemos) que parece han dejado de crecer, todo apunta a que el PIB crecerá más del 2%, se creará empleo y subirá la bolsa al calor de una prima de riesgo ya por debajo de 100 y sin embargo, confieso que no me acabo de fiar…

Como imagen qué mejor que esta del Nasdaq para ejemplificar la actual euforia bursátil (aunque hay que puntualizar que aunque el índice se llame igual sus principales valores son muy diferentes):

Links.

• Funcas: 100 indicadores de la economía española e indicadores de las economías autonómicas
• A History of High-Frequency Trading
• ¡Parad ya de opinar y explicar mentiras sobre Islandia! Hartito me tenéis…
• Apostando por Ucrania by Andrés Velasco
• El camino de África para salir de la pobreza by Justin Yifu Lin
• El poder de una unión energética europea by Eamon Ryan
• ¿Podrá Minsk 2.0 salvar a Ucrania? by Yuliya Tymoshenko
• Deflación
• Presentación “Situación Comunitat Valenciana. Primer semestre 2015″ – BBVA Research
• Ahorro público, endeudamiento y crecimiento – BBVA Research

Estos días está de actualidad la privatización parcial (el estado seguirá siendo el socio mayoritario) de AENA y seguro vuelve la polémica sobre si ciertas empresas deben ser de propiedad pública. No voy a entrar en ese tema ya debatido en otras ocasiones aunque sí apuntaré que es cuando menos extraño que con lo barato –y lo fácil que le resulta por las anunciadas compras de BCE- que le sale al estado endeudarse en la actualidad, sea este el mejor momento para vender una empresa que puede ser un buen activo para tiempos peores de más necesidad de financiación y más dificultad de acceso a ella. Dado que la gestión va a seguir siendo pública, no hay cambios ahí y esta primera fase de la OPV sólo tiene como objetivo recaudar dinero este año (¿quizás para compensar los aumentos del gasto provocados por la mayor inversión pública del 2015 electoral?) en el cual, repito, las administraciones públicas españolas no van a tener ningún problema en obtener capital.

Dicho esto, en este artículo me gustaría, a colación del caso AENA, centrarme en una idea que está muy arraigada en muchas personas. Me refiero a la extendida creencia que se tiene en España sobre lo barato que se han privatizado en este país las grandes empresas públicas. Es cierto que conociendo tanto los hechos –como las sospechosas designaciones a dedo- como la catadura ética de nuestros gobernantes, es lógico sospechar que en muchos procesos de venta de empresas públicas en España hubo alguna corruptela pero ¿es cierto que el precio al que se vendieron fue un “regalo” como tantos dicen? Mi opinión es que no y mi argumento es muy sencillo: nada es caro ni barato, el precio de algo depende de lo que paguen por ello en un momento determinado. Una vivienda que en 2005 era considerada cara, en 2007 era considerada barata y en 2009 de nuevo cara y eso pasa también con el valor de las empresas. Ni auditores, ni tasadores, ni analistas ni nadie es capaz de asegurar que un precio que hoy se paga por algo no vaya a ser un acierto o un error pasado un periodo de tiempo.

Cuando se empezaron a privatizar empresas en España se intentó conseguir el mayor dinero posible y si en ese momento el precio de venta hubiera sido considerado claramente un chollo evidentemente no hubieran comprado sólo millones de españoles, es que se las hubieran quedado enteritas gente como Soros o Buffet, cualquier gran banco u otras grandes empresas. Sin embargo, en ese momento puede que invirtieran algo pero no creo imaginaran los avances que algunas de ellas tuvieron años después. Pero es que además, no es comparable por ejemplo la Telefónica pública que la que se expandió por todo el mundo gracias a la orgía de crédito barato y, también hay que decirlo, a la voluntad de un equipo gestor al que los accionistas animaron en su desempeño. Se pegó un buen batacazo en el 2000 con el estallido de las “.com” pero había subido tanto antes –en 1995 cuando empezó a privatizarla el gobierno de Felipe González cotizaba por debajo de los 3 €- que resultó ser, incluso tras los desplomes del Ibex de 2010 y 2012, una buena apuesta para todos aquellos que acudieron a las sucesivas privatizaciones si además contamos los dividendos pagados. Pero bien podría haber pasado lo contrario, podían haber perdido mucho dinero los que compraron esas participaciones de Telefónica (o de Argentaria o de Iberia) y entonces se podría decir que el estado, en lugar de “regalar” empresas -como aún se comenta tantas veces- hizo un gran negocio para lo público a costa de inversores privados. Y la prueba de que eso puede ocurrir es Portugal Telecom.

Portugal Telecom, aunque más pequeña, tiene ciertas similitudes con nuestra Telefónica: se empezó a privatizar a finales del siglo pasado por la presión del país de entrar en la Eurozona, también se expandió por Latinoamérica (en este caso sobre todo Brasil), también hubo polémicas por los ejecutivos elegidos para dirigir la compañía… pero eso sí, ha resultado ser un pésimo negocio para los inversores bursátiles de largo plazo. Veamos su historia: Aunque es mucho más larga la moderna PT nace con una fusión de la que surge la creación de un hólding estatal en 1994 que comienza a privatizarse en 1995 (el 27.26%), en 1996 se privatiza el 21.74%, en 1997 ya está en manos privadas el 75%, en 1999 el estado sólo disponía ya del 11% del que se desprende a finales del 2000. Ignoro la media exacta de todas las ventas pero viendo el gráfico de su cotización en esos años pudo estar fácilmente por encima de los 5€ o incluso más. Hoy no cotiza ni siquiera a 1€.

No voy a entrar en los motivos del por qué de esta debacle porque no es el tema pero no es la única empresa privatizada por un gobierno que hace perder dinero a los que la compran. Otro ejemplo muy claro es Telecom Italia que en 1997 protagonizó la mayor privatización de aquel año: 20 mil millones de €. Mirad su gráfico:

Esto demuestra que muchos países en los mismos años pusieron a la venta muchas empresas y no se vendieron ni por debajo ni por encima de su valor sino al precio que en ese momento se pagó. Podemos discutir si fue adecuado hacerlo –y el debate está abierto, así como el de nacionalizarlas de nuevo como propugnan algunos- pero es muy injusto decir que España regaló sus empresas. Si ahora valen más que entonces se debe a muchos motivos, igual que los hay para justificar que otras de otros países valgan menos pero no creo sea achacable al precio de venta de entonces que fue el que pagaron los que lo pagaron.

Como pasa todos los días en todas las transacciones sean de acciones, de deuda, de materias primas o en las subastas de trasteros de los programas de televisión no hay nada caro o barato en el momento presente porque no depende del activo (el barril de crudo no ha cambiado ni de tamaño ni de composición y en meses pasó de valorarse a 110$ a hacerlo a 45$) sino de lo que alguien esté dispuesto a pagar por él. Y si en el futuro –a veces son segundos, a veces años- hay quien paga más, entonces habremos comprado barato y si ofrecen menos, habremos comprado caro.

Me había propuesto no escribir hoy de Grecia que es un tema del que ya me cansé bastante en 2010, prefería comentar por ejemplo sobre Puerto Rico estado asociado a los EUA que está al borde de la quiebra pero es ignorado por los medios, lo que ocurre es que si se quiere ser riguroso con la actualidad es inevitable comentar sobre el país heleno ya que la situación es bastante grave. Como viene siendo habitual los españoles ya han formado bandos –lo vimos el viernes pasado en este mismo foro- entre los que creen que la UE debe cambiar lo firmado por todos anteriormente y dar dinero a Grecia aceptando las nuevas condiciones que pone el nuevo gobierno griego y los que creen –entre los que me incluyo- que no, que el resto de europeos no tenemos por qué financiar las promesas electorales de Syriza. Argumentos interesantes hay para ambas posturas pero poco importa lo que opinemos cada uno, lo que sí debe quedar claro es que todos los gobiernos que están negociando, lleguen o no a un acuerdo, han sido elegidos democráticamente en cada país y por lo tanto tan respetables son los 2.2 millones de votantes que tuvo Syriza como los 10 que tuvo el partido de Renzi, los casi 11 que tuvo Rajoy o los 18 que tuvo Merkel… y así con todos. Y lo recuerdo porque algunos parecen creer que el único gobierno legítimo de Europa es el actual griego y no es así: todos lo son, acierten o se equivoquen con sus políticas y decisiones.

El caso es que al acabar este mes –y quedan muy pocos días ya- si no hay acuerdo para prorrogar el actual rescate Grecia perdería la posibilidad de obtener los últimos desembolsos del fondo de rescate europeo que son: 1.800 millones en préstamos + 1.800 millones a cuenta del programa de bonos del BCE + 11.000 millones para recapitalizar sus bancos. Con esto, sólo quedaría el auxilio de BCE para que Grecia pudiera mantener viva la estructura del estado, la viabilidad de las entidades financieras e incluso intentar pagar las facturas al exterior. El problema es que esa situación, incluso si BCE ayudara –que está por ver- aceleraría aún más si cabe la fuga de capitales en Grecia lo que acabaría por hundir sus bancos y su economía. Y ese es el problema, que hoy es viernes y si el gobierno griego –que ya conoce la postura de la UE- no está dispuesto a ceder en sus posiciones, ¿para qué dejar que sigan pasando los días mientras los depósitos bancarios van vaciándose? Lo lógico si está contemplando que no va a quedar otra que salirse del € es establecer hoy mismo tras el cierre de los bancos un corralito y una confiscación de los € para que el lunes (o cuando vuelvan a abrir los bancos), los griegos puedan acceder a sus ahorros en neodracmas. Esta posibilidad puede parecer extrema pero si yo me pongo en el lugar del que tiene ahorros y es griego desde luego estaría más tranquilo con mis € en el colchón que en el banco hasta que se aclare todo y si me pongo en el lugar del ministro de finanzas y sé que ni la UE va a ceder ni yo tampoco y además el próximo martes me toca pagar 595 millones de € de intereses de bonos, ¿a qué esperar más tiempo?

Este escenario es muy grave para todos, lo suficiente para que la Eurozona vuelva a la recesión y para que los griegos lo pasen los próximos meses (y eso en el escenario temporal más optimista) bastante peor incluso que en los últimos 5 años de ajustes. Todo esto sin incluir el efecto contagio y la incertidumbre que surge sobre el futuro de la Eurozona. Es por eso que no tiene sentido lógico que no se llegue a un acuerdo que evite la Grexit y a estas horas parece que lo hay: aparentemente Grecia cede –ya lo hizo el miércoles eligiendo como presidente del país a un exministro del anterior gobierno conservador- y pide una extensión del rescate por 6 meses y las condiciones se discutirán hoy en un Eurogrupo especial aunque hay bastante escepticismo por parte alemana y de algunos otros gobiernos. Si es cierto que Syriza ha cedido es el precio por elaborar un programa electoral dando por hecha una financiación que depende de la voluntad de gobiernos extranjeros aunque aún hay que llegar a un trato: no recuerdo haber visto nunca un Eurogrupo más cohesionado –aparentemente- ni a un estado miembro más tenaz contra todos. Además, algunos parlamentos deben aprobar después lo que se decida. A mi juicio, esto es retrasar la solución (desde 2010 lo llevamos haciendo) porque seguramente Grecia –ya ha pasado antes con gobiernos más “dóciles”- no cumpla las condiciones una vez recibido el dinero con lo que dentro de 6 meses volveremos a tener el mismo problema. Otra opción es que Grecia haya pedido la extensión del rescate ayer como maniobra de distracción para frenar la fuga de capitales y empezar el corralito hoy mismo… o en cuanto reciba los nuevos fondos.

Lo cierto es que todo este asunto proyecta una enorme sombra sobre las optimistas previsiones que se manejan para 2015 en nuestra área económica. Sin embargo, los mercados financieros parece que no han tenido dudas durante toda la semana sobre el aparente fin exitoso de este culebrón que aleje la amenaza de una Grexit inminente; y si el viernes pasado el Dax alemán marcó nuevos máximos históricos al calor de un alto el fuego en Ucrania, esta semana lo hacía el S&P500  así como su principal valor: Apple, símbolo del fenomenal desempeño del sector tecnológico (y su índice Nasdaq) desde hace muchos meses. El fracaso del Eurogrupo de este lunes debería haber torcido la semana en las bolsas eurozoneras pero sigue sin haber pánico, hay tranquilidad, es como si los mercados hubieran olvidado los desplomes de 2010 y 2012 a costa de la crisis de estructura y funcionamiento de la Eurozona o como si hubieran sabido todo el rato algo que el resto desconocíamos. Complacencia extrema. Otros factores negativos de actualidad son la fragilidad del alto el fuego ucraniano, los atentados islamistas en Occidente (esta semana le tocó a Dinamarca), la devaluación de la moneda venezolana que ha perjudicado a las multinacionales –varias españolas- que hacen negocios allí… todo eso en contraste con un dato macro que de momento aleja los peores augurios sobre una nueva recesión en la Eurozona, me refiero al último dato de PIB mejor de lo esperado (aunque el buen dato alemán distorsiona algo el dato conjunto).

Como imagen esta tabla con el coste medio y la duración media de la deuda pública española. Un aspecto a resaltar es que en el coste medio apenas se notan las subidas –como las de 2012- y bajadas –como las de 2014- puntuales extremas dado todo el saldo vivo existente (y las letras que son las que más baratas se colocan vencen muy rápido para bajar la media total). La mayoría de las informaciones sobre los tipos a los que se negocian los bonos españoles se refieren al mercado secundario pero lo que cuenta para las cuentas públicas es el tipo de las subastas del Tesoro.

Y unos datos de cierre de 2014 conocidos esta semana referentes a España:

• Deuda de las familias –4,7% hasta un total de 745.793 millones de €
• Deuda de las empresas –3,4% hasta un total de 959.358 millones de €
• Deuda pública +7,0% hasta un total de 1.033.958 millones de €

Links.

• Mejora el crecimiento pero ¿y los riesgos? – estrategias de inversión de ACF
• Presentación “Situación Extremadura. Primer semestre 2015″ – BBVA Research
• La reforma de la reforma griega by Dani Rodrik
• Los vientos de frente chinos que azotan a la economía global by Adair Turner
• El mito de la austeridad griega by Daniel Gros
• Un desorden amenazante by John F. Kerry
• Jugar al juego del gallina con la democracia by Harold James
• La Tierra llama al sector financiero by Jeffrey D. Sachs and Hendrik J. du Toit
• Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015
• Situación Europa. Primer trimestre 2015 – BBVA Research

Hace unos días estuve charlando con una alemana que conozco hace años pero que también hacía años que no veía. Es casi medio española porque vive entre Berlín y la Costa del Sol y no pude evitar preguntarle por la situación económica de su país de origen. Su respuesta puede parecer sorprendente pero me dijo que en Alemania las estaban pasando canutas, que los sueldos son tan bajos que muchas personas pasan apuros y que la mayoría se queja de esa visión de ricos que los alemanes tienen en el exterior. Como era un tema de actualidad ya que la noticia había salido el mismo día, me comentó que no podía entender que el nuevo gobierno griego decida dar luz a 300 mil griegos que no abonan la factura, que si ella no paga le cortan la luz y no es justo que el dinero alemán se destine a que en otros países quien no paga pueda tener luz. Dijo que muchos compatriotas suyos piensan parecido y que ya en 2010 cuando se aprobó dar dinero a Grecia un camarero le dijo que por qué iba su gobierno a subvencionar a un país donde un camarero se jubila a los 55 años cuando él lo tenía que hacer a los 65. Luego lo cierto es que en las elecciones los alemanes votan masivamente al partido de Merkel y a los socialdemócratas que en este tema están de acuerdo con ella por lo que imagino serán quejas puntuales pero está bien palpar un poco la opinión de la calle. Con todo, lo más interesante fue cuando se sumó a la conversación un amigo de la alemana que es italiano que expuso un punto de vista con menos tópicos: él se quejaba de que Italia, por miedo a estar entre los rescatados en un futuro, siempre había apoyado todo lo que fuera ayudar a otros socios pero que en la actualidad, y tras gastarse miles de millones debido a ser la 3ª economía de la Eurozona muchos allí –según él- empiezan a estar hartos de tener que comportarse con el reto de periféricos como un hermano rico cuando no lo son y que si en Alemania se quejan de los minijobs, en Italia la tasa de paro del país está en máximos históricos.

Yo les expuse mi punto de vista, que ojalá viviéramos en un mundo tan solidario que el primer mundo garantizara –y puede hacerlo- que todos los humanos tuvieran un mínimo económico al nacer –sea donde sea- que les garantizara una buena nutrición (y ya puestos, también unos derechos humanos básicos que incluyan educación en libertad) y que ya que hay cientos de millones de personas en este planeta que pasan hambre y opresión, personalmente prefiero que si los españoles tenemos que dar dinero –y quitarnos por ello de algunos “lujos”- para mejorar el bienestar de un grupo de extranjeros, se lo demos a los humanos que más lo necesitan que para mi no están en Europa precisamente.  Pero por desgracia esto no ha pasado por solidaridad internacional como quisieron hacernos creer en 2010, no le dimos dinero al Chad para aliviar el hambre de millones de personas sino a Grecia, Portugal, Irlanda… para salvar el sistema financiero europeo. Tristemente los rescates fueron negocios y unos han salido bien y otros mal y por desgracia las relaciones internacionales son así, Obama se supone es el líder de la mayor democracia mundial pero rápido va a honrar al dictador saudí fallecido. De todos modos yo, estando totalmente en contra de la política de rescates, también estoy convencido que ningún alemán vive peor en 2015 por el dinero que su gobierno prestó a Grecia. Sin embargo, reconozco que el italiano tiene bastante razón y es un caso similar al español: no estamos tan bien como para que nuestro dinero se use en servicios sociales en otros países que nosotros mismos no tenemos ni para que perdonemos deudas de otros mientras aquí desahuciamos viviendas por falta de pago. Pero también es cierto que la lógica económica muchas veces no es justa como pasa con el Plan PIVE en España, que con los impuestos del que no tiene coche se subvenciona al que se lo compra. Les expliqué que en España hay un debate muy fuerte respecto a la solidaridad interregional y les dije que conozco a catalanes muy críticos con que la escuela pública extremeña tenga más medios -según ellos, yo no lo sé- que la catalana aportando Cataluña más a la caja común pero que dentro de una misma unión política eso puede resultar más comprensible que en la Eurozona donde cada país vela por sus propios intereses.

En resumen, al final el europeo de a pie, el que no es responsable de las grandes decisiones políticas que se llevan tomando en la Eurozona desde que existe, creo llega a la conclusión obvia: que el que un grupo de países sean socios comerciales no implica que unos tengamos que pagar los excesos que ha cometido otro y mucho menos pagar para que en otro país tengan servicios públicos que en el propio no disfrutamos por falta de fondos suficientes. Al final, al igual que con la libertad de cada uno, la libertad de un país acaba donde empieza la frontera del otro y podemos respetar mucho la decisión democrática de los 2.2 millones de griegos que votaron a Syriza pero en la Eurozona somos 340 millones. Todos queremos tener los mejores servicios públicos pero -aveces lo obvio debe repetirse porque a la mayoría se nos olvida- el gobierno no tiene dinero, lo que hace es administrar el estado que es el que posee la riqueza o la capacidad de endeudamiento para obtener esos fondos. Esto es clave porque cuando pedimos un gasto al gobierno de turno, sea para organizar unos Juegos Olímpicos, para subir las pensiones o para dárselo a fondo perdido a otro país, quien realmente lo paga es la ciudadanía. Nuestro “estado del bienestar” funciona porque hay un componente solidario con el que se supone estamos de acuerdo, pero que por si acaso no es voluntario ya que a cada uno nos aplican obligatoriamente retenciones e impuestos. Pedir a los ciudadanos europeos, que tampoco es que estén muy boyantes, que paguen las facturas de los europeos de otro país… parece excesivo.

El problema no es que Syriza quiera renegociar la deuda, eso es lógico y habitual (ya lo hizo el gobierno de Samaras y consiguió importantes mejoras en las condiciones), el problema es que quiere más dinero para justificar sus medidas de mayor gasto público y el conflicto se ha enconado. La postura de “voy a hacer mi programa con vuestro dinero, dádmelo bajo mis condiciones” es absurdamente desafiante y el resto de gobiernos europeos, también elegidos democráticamente –no lo olvidemos, no son “los mercados” como en 2010- y por tanto tan legítimos como el gobierno griego, es lógico que no acepten esas condiciones. La Grexit sería un desastre, aún más si no se hace ordenadamente, pero no parece posible otra salida viendo la postura tomada por Syriza. Y creo Tsiripas lo sabe y quizás es lo que esté buscando, ese papel de víctima que puede garantizarle el apoyo popular en su país a pesar del crash económico que se avecina en el corto plazo si hay quiebra y vuelta al dracma… o quizás es un negociador fabuloso que quiere dar esa impresión para que al final aceptemos sus condiciones; quién sabe, tampoco hay que olvidar que Syriza es una coalición y es difícil poner de acuerdo a varios partidos. Lo peor es que si hay Grexit los 26 mil millones de € que perderá España –desembolsados hay 6.600 millones (que yo daría casi por perdidos tanto si hay acuerdo como si no) y 19.400 millones son avales que sólo perderíamos si hacen default- son sólo una parte, el coste sería mayor porque hay que sopesar también las pérdidas privadas –de empresas y del sector financiero- y el efecto contagio que, como ya vimos en 2010 cuando se despreciaba el problema griego por lo pequeño del país, puede ser imprevisible tanto por nuestro carácter “periférico” como porque se haría palpable la posibilidad real de una ruptura de la Eurozona.

En los mercados eurozoneros no sólo existe el problema de Grecia, a la que se le acaba el tiempo si no recibe más fondos, también la guerra civil ucraniana que se supone se recrudecerá en cuanto pase lo más duro del invierno. Ayer mismo se firmó un alto el fuego pero no soy muy optimista al respecto. Y no hay que olvidar que hasta marzo no empiezan las compras masivas de BCE por lo que estamos en un periodo sin alicientes positivos y varios muy negativos. Sin embargo, hay una extraña tranquilidad, seguimos en la estela de la extrema complacencia, en la percepción generalizada de que en realidad no pasará nada grave y los bancos centrales –esta semana el de Suecia se sumó a los tipos de interés negativos temerosos, como Dinamarca y Suiza, del aluvión de fondos que pueden venir de la Eurozona cuando ésta empiece su QE- lo arreglarán todo. Y eso que ya no hay la euforia de 2014 en Wall Street donde, a pesar de una buena temporada de resultados, pesa la ausencia de la QE de la FED y el temor a subidas de tipos y está plana en rentabilidad en lo que llevamos de año si bien, eso sí, en zona de máximos históricos. Como imagen, la muestra más evidente del des-apalancamiento financiero privado en España (en contraste al aumento de endeudamiento público)

Links.

• Audio de la entrevista que me han hecho en Gestiona Radio
• Hacia un periodo prolongado de tipos de interés negativos
• ¿Cuál es el Plan B para Grecia? by Kenneth Rogoff
• El auge de la economía austera by Navi Radjou and Jaideep Prabhu
• Petróleo barato para variar by Kaushik Basu and Sri Mulyani Indrawati
• Amordazados en nombre de la libertad by Ian Buruma
• La* confusión del desorden by Wolfgang Ischinger and Adrian Oroz
• ¿Una guerra de divisas accidental? by Mohamed A. El-Erian
• Informe de análisis mensual de La Caixa y de Banca March – febrero
• Presentación “Situación España. Primer trimestre de 2015″ – BBVA Research

Una de las escasas entrevistas que publiqué aquí el año pasado fue a Juan de Loresecha, trader desde hace casi 2 décadas en uno de los bancos más grandes de España (es decir, de Europa) y en ella dijo algo que se me quedó grabado: “Mi apuesta es que los tipos van a seguir bajos durante por lo menos las próximas dos décadas“. Esto lo afirmó en Junio cuando la mayoría pensábamos que difícilmente podrían bajar más tanto los tipos de interés oficiales como sobre todo los de deuda que venían descendiendo con fuerza desde 2 años atrás. Sin embargo, han seguido cayendo en prácticamente todas las áreas económicas y especialmente en la Eurozona, ¿será verdad entonces su predicción, es posible que los tipos bajos no sean la excepción sino que empiecen a ser la norma? De hecho, ya hay dos países europeos cuyos tipos oficiales son negativos: Suiza y Dinamarca y la deuda de largo plazo de varios países (Alemania, Suiza, Japón…) se emite a tipos negativos (paga intereses quien la compra).

Precisamente Juan y yo, cuando trabajábamos juntos en la tesorería de un banco extranjero en Madrid, tuvimos que ir de viaje a visitar la sucursal del banco en Londres en 1996 –recuerdo fue un 15 de mayo, nuestro jefe aprovechó que era festivo en Madrid- y quedamos muy impresionados cuando vimos aquella sala tan grande y nos empezaron a presentar a tantos “compañeros”. El caso es que cuando llegamos al que hacía derivados en yenes y nos explicó la situación de los tipos de interés en Japón cuyos bonos a 10 años tenían una rentabilidad de en torno al 3% nos sorprendió que dijera que ese 3% era un tipo de interés muy atractivo para invertir porque creía que el Bank of Japan no volvería a subir los tipos a ese nivel. Por entonces España tenía los tipos de interés de la deuda a 10 años al 9% y nos mostramos muy escépticos con él. Sin embargo, casi 20 años después, el bono a 10 años japonés renta menos del 0.25% y efectivamente el tipo oficial ni siquiera ha superado el 1% en todo este tiempo.

Si pasó en Japón, ¿por qué no podría pasar en la Eurozona? Llevamos muchos años afirmando que el caso japonés es una excepción pero ¿y si es la norma para el futuro? País envejecido con bajo crecimiento y casi nula inflación suena a la Eurozona actual. Y el BCE ya tiene los tipos de interés en el 0.15%, hay emisiones de deuda en algunos países a tipos negativos, la liquidez en el sistema a tipos bajos parece estar garantizada para 2015… y no parece haber ningún síntoma de que ello vaya a cambiar en mucho tiempo a no ser que la Eurozona se rompa. Sí, es posible que Reino Unido y los EUA suban sus tipos de interés este año pero si Japón siguió su propia política monetaria independientemente de ellos, ¿por qué no podría ser así en la Eurozona y en países de su entorno como Suiza y Dinamarca?

Veamos otra “excepción histórica” esta vez en los EUA

Como vemos, en este gráfico desde 1857 de la rentabilidad del bono a 30 años norteamericano ha habido largos periodos de tiempo en el que el tipo de interés se ha mantenido “bajo” –por debajo de la media histórica- durante mucho tiempo. Es cierto que antes con el patrón oro la inflación era mucho menor y por lo tanto era el riesgo del emisor el principal motivo por el que los tipos de interés de la deuda subían pero ya eliminado parcialmente el siglo pasado, durante muchos años el tipo de interés estuvo incluso más bajo que en la actualidad.

Yo aún no lo tengo tan claro como para afirmar que vamos a estar hasta ¿2030? emitiendo deuda en España a 10 años por debajo del 5% o con un Euribor por debajo del 2% -tipos que, aunque mucho más altos que los actuales, son históricamente bajos- y más tras lo visto en 2012 pero es una opción a considerar que haya un nuevo paradigma y la Eurozona, al menos en política monetaria, se parezca cada vez más a Japón. El debate está abierto…

Este año en España parece que se están imponiendo dos discursos desde el gobierno: por un lado el de la recuperación y por otro el del miedo. Y me da rabia que estos días hay quien me ha atribuido a mi ambos discursos cuando no comulgo con ninguno. Vayamos por partes: estoy seguro que la economía española está mejor que hace un año y que dos pero, usando un símil bursátil, el que un valor rebote tras una fuerte caída no implica que cambie de tendencia. Hablar de datos mejores y hablar de recuperación son dos cosas diferentes y mientras lo segundo es opinable lo primero difícilmente lo es. Y no es cuestión de politizarlo todo porque puede que las razones para esto no estén ni siquiera en España. De hecho hay motivos para creer que en 2015 el PIB español –sector exterior mediante- tendrá un fuerte crecimiento, incluso más cerca del +3% que del 2% pero los 2 motivos principales son ajenos (bajada del € y del crudo que ayudan a reducir costes, exportar más barato y aumentan nuestra competitividad turística) a la labor del gobierno español. Hay un tercer motivo –esta vez interno- que puede ayude al crecimiento del PIB: las convocatorias electorales que llevaran a más inversiones y más gasto público aunque incluso este argumento sucede gracias al desahogo que BCE –de nuevo un factor exterior- ha provocado en las cuentas de nuestras administraciones públicas que pueden acceder a liquidez barata, reducir su factura de intereses y hasta permitirse un mayor endeudamiento. Pero repito, que rebote el PIB y que haya recuperación de la enorme crisis que España sigue viviendo son dos términos que no son sinónimos.

Y además ese escenario optimista en el corto plazo puede verse truncado por diversos riesgos que amenazan la economía global –no olvidemos Ucrania ni la yihad- y en concreto a la española. Y uno de esos riesgos es político. Esto enlaza con lo del discurso del miedo que algunos usan para desprestigiar a los que quieren cambiar las cosas. No es mi caso, yo creo que hay que advertir de los riesgos y tenerlos en cuenta porque precisamente la crisis actual viene por despreciarlos. Y eso se hace extensible tanto a la debacle económica global como a los que por ejemplo invirtieron en Afinsa, preferentes de Bankia o deuda griega; no podemos fiarnos del discurso oficial que dice lo que todos queremos oír: que todo va bien e irá mejor. Pero si alguien quiere tomar el poder y propone una serie de medidas que suponen un riesgo también hay que decirlo. Y eso no significa que el riesgo –sea la independencia catalana, un gobierno de Podemos o una inestabilidad generalizada por falta de mayorías parlamentarias- no merezca la pena pero exponerlo y debatirlo no es hacer ningún discurso del miedo sino de la responsabilidad.

En cuanto a si Podemos da miedo, pues primero creo que hay que decir que la ilusión que está generando en mucha gente que se había decepcionado totalmente de la política es admirable y más con un discurso tan manido como el del cambio. Yo ya no me creo nada de ningún político por eso me sorprende que haya gente que diga: “yo no les voy a votar pero me gustaría que ganaran para que cambien las cosas”. Lo han conseguido, han convencido a millones de que ellos son diferentes. Repito, admirable. Además, yo estoy a favor de una nueva constitución y de luchar contra la corrupción y de eliminar cargos a dedo y puertas giratorias etc. pero, en mi opinión, si la política económica falla en lo fundamental que es asegurar que los gastos no superen a los ingresos entonces no me vale. ¿De qué sirve una ley social como la de Dependencia sin fondos para hacerla viable, de que sirve tener una justicia independiente –caso de que la tuviéramos- sin dinero suficiente para que haya empleados de sobra que eviten la lentitud en los procesos? Las medidas de Podemos de hace unos meses eran tal disparate que prácticamente todas las han retirado ya –y además sin rubor, demostrando que no son tan distintos- pero en la actualidad –aunque es inquietante que tan pronto se autodenominen socialdemócratas como anticapitalistas- creo que hay que esperar a ver su programa definitivo antes de “asustarnos”.

En mi opinión no son las advertencias de los políticos del PPPSOE ni los gritos de ciertos tertulianos de la TV los que últimamente transmiten miedo a posibles votantes sino sus propios dirigentes identificándose con Syriza. Puede que el órdago de Tsiripas -desafiar a los que tienen que darle los fondos para poder no ya aplicar su programa electoral, simplemente mantener en pie la estructura del estado- le salga bien pero tengo muchas dudas y las tengo porque practico algo que es muy útil para intentar ser objetivo: ponerme en lugar del otro. Y digo lo que ya dije en mayo de 2010 cuando criticaba el primer rescate: Si yo no pondría mis ahorros en un banco griego ni compraría deuda griega, ¿cómo voy a querer que mi país lo haga? ¿Le prestaríamos dinero a alguien que sabemos que gasta más de lo que ingresa y que encima nos critica por el dinero que ya le hemos dejado? Y como vemos aquí, la mayor parte de lo que debe son créditos (no deuda emitida) otorgados por sus socios a tipos competitivos y con vencimientos más lejanos en el tiempo de los que suele tener cualquier otro país (el vencimiento medio de Grecia se sitúe en los 16,5 años, el doble que Alemania):

Así, pues, creo que a la mayoría de la gente no le va afectar el discurso del miedo que algunos utilizan contra Podemos pero sí se podría ver influida porque Iglesias, en un fallo para mi clamoroso en su hasta ahora bastante hábil estrategia política, ha identificado lo que está haciendo Syriza con lo que haría Podemos. De hecho, hay quien opina que a Europa le interesaría dejar caer a Grecia –un coste asumible- para que en España –el gran riesgo sistémico de la Eurozona- los votantes comprueben el riesgo que supone votar a Podemos aprovechando que éstos han ligado su suerte a la de Syriza. Si la impresión que se va a llevar el ciudadano español es que si gana Podemos la gente sacará por miles de millones el dinero de los bancos (son los propios griegos los que desde septiembre de 2009 han sacado casi el 40% de todos sus depósitos de los bancos griegos y estos días seguro que la cifra aumentó), pasaremos a pagar intereses de dos dígitos por nuestras deudas y las empresas se quedan sin financiación mientras miles de ahorradores se arruinan… no tendrán ni tiempo de aplicar su programa: el dinero es muy cobarde y a la que vean a Podemos por delante en las encuestas el movimiento de fuga ya empezará. Así que el miedo puede que cale porque mucha gente pueda asociar la previsible ruina que se avecina a Grecia con la que se teme se pueda producir en España. Claro que si me equivoco y el nuevo gobierno griego es capaz de aquí a las generales españolas de hacer el milagro de sacar adelante a su país, entonces lo que hoy puede ser miedo mañana se trocará en esperanza.

Y en los mercados, tras un enero extraño con Wall Street cerrando a la baja y la mayoría de las bolsas eurozoneras subiendo bastante por las medidas anunciadas por Draghi, febrero empezó con muchas dudas y tanta volatilidad que es imposible, a falta de la sesión de hoy, arriesgarse a aventurar cual será el saldo semanal. Lo que sí parece es que el Dax se está destacando como el valor más rentable de 2015 mientras las bolsas periféricas sufren el vaivén de las noticias sobre Grecia. Es el tema de moda ¿Habrá milagro heleno como parecía el miércoles o debacle como apuntaba ayer? Yo lo sigo viendo muy mal pero los inversores/especuladores parecen tener más fe que yo, al menos hay días que parece que la tienen. También ha recuperado posiciones el € y el crudo y las ha perdido el oro pero nada que cambie la tendencia. Y Soros parece que sigue invirtiendo en España lo que en teoría es una buena señal por la confianza que se supone eso trasmite hacia el exterior… lo digo por decir algo que suene a positivo…

Links.

• Perspectiva global de economía y mercados en febrero – Andbank
• La eurozona necesita algo más que QE by Martin Feldstein
• Salvar el orden mundial by Kofi A. Annan
• El BCE y sus críticos by Jean Pisani-Ferry
• Bonista listo, bonista tonto
• Recurrir a la disrupción en pro de la sostenibilidad by Simon Zadek
• ¿Redistribución o inclusión? by Ricardo Hausmann
• El lugar de Rusia en Europa by Vladislav Inozemtsev
• Burbujas y volatilidad
• Una breve y esquemática historia de la ingeniería financiera moderna