Droblo

Os confieso –hoy que muchos harán puente y estamos en comandita- que cada viernes me cuesta más escribir un contenido que haga honor al título “la semana en los mercados” porque cada vez me parece menos importante lo que éstos hagan y sin embargo he de reconocer que la evolución del mercado de deuda –la bolsa apenas cuenta- en algunos países sí que está teniendo un aspecto decisivo en la vida cotidiana de millones de europeos. La reducción en el coste de la financiación de la enorme masa de deuda pública está permitiendo a los gobernantes –que no esperaban este maná- por un lado suavizar los ajustes –en España millones de funcionarios y pensionistas lo notaron mucho las pasadas navidades por ejemplo- y por otro, caer en la tentación de endeudarse un poco más para así impulsar en algunas décimas el PIB.

Sin embargo, son medidas de corto plazo y sólo si los gestores políticos saben aprovechar esta rebaja en los intereses (propiciada no por su gestión –ya que no es que de repente los gobiernos luso, irlandés, griego, italiano, español… estén haciéndolo todo bien- sino por BCE y la burbuja de liquidez global) tendrán un efecto positivo a medio plazo. Por ejemplo, aunque nuestro gobierno considere un éxito que haya un desfase entre ingresos y gastos que suponga el 7% del PIB –porque venimos de números muy superiores- el límite según el Tratado de Maastrich debía ser del 3%, la deuda pública no debería sobrepasar el 60% del PIB y casi todos los países de la €zona están cerca del 100% -cuando no lo sobrepasan con amplitud como Italia- y aunque todo esto se justifique por la crisis y la bajada de ingresos, lo cierto es que con una población pasiva en aumento en toda la €zona –no sólo por las altas tasas de paro, también por la demografía-  la “vuelta a la normalidad” va a tardar mucho años… si es que llega.

Y es que nunca ha habido tal normalidad: cuando la deuda pública era muy baja en España la deuda privada era tan grande que el efecto ante la crisis ha sido similar, a Italia se le permitió entrar en el € con una deuda pública muy por encima del máximo, Alemania se saltó el límite de déficit al poco de empezar a funcionar la €zona… Toda esa permisividad entonces provocó que las finanzas de muchos países no estuvieran bien preparadas cuando llegó la crisis cuando todos sabemos que el actual sistema conlleva que las haya periódicamente por lo que no debería pillar tan de sorpresa cuando ocurren. Para mi es la prueba evidente de que no existe la disciplina suficiente entre los diferentes países como para seguir con la ficción de mantener una unión monetaria que además no va a pasar de ahí por más que se diga en la actual campaña electoral. Se pactan objetivos y luego se van prorrogando, modificando, alterando y nos encontramos con una Europa que parece flexible con las finanzas públicas pero que en realidad se ve impotente ante las decisiones individuales de cada gobierno. Por eso al final se ha ayudado más al más incumplidor (Grecia) ya que el castigo merecido -la expulsión- sería peor para los que se quedan (o al menos lo entienden así).

Ahora ocurre algo similar con las sanciones a Rusia. Sí, se le quiere castigar por haber violado la soberanía de otro país pero hacerlo perjudicará a la economía mundial. Es quizás la mayor pega de la globalización: todo nos afecta a todos y a nadie le interesa que a alguien medianamente importante –como Rusia- le vaya mal. Y dentro de la €zona ese problema abarca a todos sus miembros: la Unión es tan débil que basta un solo miembro que quiera deshacerla para que todos temblemos ya que lo que haga uno puede afectar a todos. ¿Es mejor solución entonces mirar hacia otro lado? En la €zona se hace, con Rusia se lleva haciendo semanas y aunque parece que la paciencia se agota, no es así. El viernes las bolsas temieron las sanciones pero luego resultó que han sido tan leves (las mayores empresas se libran de ellas) que ese factor negativo “se olvidó” esta semana, especialmente en las europeas. Es normal de todas formas que tanta incertidumbre geopolítica afecte pero sigo insistiendo que el posible pinchazo de la burbuja del Nasdaq y el mal de altura de Wall Street –que sigue pegado a máximos históricos- es el mayor riesgo a la actual tendencia alcista bursátil y no Ucrania. Por último, recordar que hoy sale el dato de empleo mensual en los EUA, el dato estrella antes de que lo fueran los comunicados de la FED (aunque en teoría ésta se fije en la tasa de paro para decidir su política monetaria).

Como imagen os ofrezco esta tabla de la evolución de los ingresos tributarios en España comparando una situación de más bajos impuestos y mayor actividad económica (2007) con 2013:

Algunos Links.-

• Estacionalidad estadística de mayo: bolsas, oro y Euro/USD
• El efecto Piketty
• Déficit/Superávit Público de una selección de países
• Hans-Werner Sinn on El próximo riesgo moral de Europa
• Deuda pública respecto al PIB de una selección de países
• Diferentes formas de medir el PER
• Exportaciones e importaciones sobre el total mundial de España desde 1950
• Raghuram Rajan on Los riesgos de la expansión monetaria competitiva
• Una luz y algunas sombras en el dato del PIB español
• Conociendo los índices de la bolsa americana

Durante décadas muchos estadounidenses siguieron una trayectoria laboral que consistía en obtener un empleo con un sueldo modesto, obtener experiencia (y/o pagarse los estudios) y dejarlo por otro empleo con un salario más alto. Wal-Mart, el principal empleador de Estados Unidos, es el típico sitio donde pasaba esto: los trabajadores que dejaban la empresa tras obtener puestos con mejor paga en otros sitios se convertían en consumidores en sus tiendas y la economía del país se beneficiaba. Desde finales del 2007 esto ha cambiado porque las oportunidades de empleos mejor pagados se han reducido enormemente. Eso significa que más trabajadores con bajos salarios tienen que quedarse donde están. El estancamiento que se ha producido está contribuyendo a ampliar la brecha entre los pocos estadounidenses ricos y todos los demás. Los empleos de bajos salarios que eran vistos como escalones temporales se han trasformado en puestos fijos para trabajadores de mayor edad, mejor cualificación y con mayor experiencia.

Según Josh Boak una investigación señala que los puestos que ayudaban a la gente a emerger de los trabajos con salario mínimo hacia la clase media han prácticamente desaparecido durante las tres recesiones que han tenido lugar desde 1991. Eso ha dejado a muchos trabajadores en funciones –sigo con el ejemplo de Wall Mart- de cajero con un sueldo promedio de 9,79$ la hora o en ventas a 10,50$ la hora, empleos que solían ser pasajeros. Cada vez menos adolescentes consiguen trabajos como cajeros y reponedores. Casi un tercio de los trabajadores con bajos salarios el año pasado tenían algún tipo de estudio universitario y es que esos puestos son ocupados cada vez más por adultos, muchos de los cuales pasan apuros para pagar las deudas de sus estudios universitarios o criando a sus hijos. Algunos ya bordean la edad de jubilación. El año pasado, 17,4 millones de estadounidenses de entre 25 y 64 años ganaron menos de 10,10 dólares la hora, que es el salario mínimo propuesto por el presidente Barack Obama (el actual salario mínimo federal es de 7,25 dólares). Las consecuencias de tan bajos ingresos se pueden ver en la tendencia de las ventas al por menor:

Para mi la economía real es parte de lo que he descrito en los 2 primeros párrafos (y hay grandes similitudes con España) pero luego están los “otros datos”: Bolsa en máximos, PIB en máximos, patrimonio de los hogares en máximos… si nos fijamos en eso todo apunta a que la primera potencia mundial está viviendo una recuperación sólida de su economía tras la mayor crisis desde la de 1929. Y sin embargo, algo chirría. Y es que el PIB norteamericano está en máximos y la riqueza de los hogares también pero lo uno no podría ser sin los máximos también de endeudamiento y lo segundo sucede porque los precios de las propiedades inmobiliarias vuelven a subir pero sobre todo por los máximos históricos de la bolsa, es decir, sólo afecta a los que tienen patrimonio por lo que la desigualdad no deja de crecer como se puede ver en la cuota de riqueza del 0.1% de la población

Es más, los Estados Unidos tienen el mayor nivel de desigualdad en los ingresos de cualquier país avanzado según el CIA World Factbook. Aún así, lo peor no es lo frágil e injusta socialmente que está resultado la “recuperación” en la actualidad, para mi lo más grave es que se vuelve a actuar como si no supiéramos que las crisis son cíclicas y que la siguiente ya se está gestando ante la parsimonia de los gobernantes. Y no hay que olvidar que la situación actual tiene puntos muy oscuros por lo que no sólo puede llegar la próxima antes de lo previsto, es que incluso podría ser mucho más grave que la de 2008. De hecho, en este gráfico se valoran los diferentes ciclos económicos de la historia del país y resulta que el crecimiento real de este siglo es el más bajo de la serie por lo que quizás podríamos estar hablando de la decadencia de un modelo más allá de la última crisis:

Pero dejemos el tramposo dato del PIB y vayamos a algo más tangible como el porcentaje de ocupados a tiempo completo respecto a la población total. Sí, ha mejorado desde 2008 pero está en un nivel de hace 30 años

Cada vez menos trabajadores en un país donde el gasto social no deja de aumentar lo cual está muy bien pero todo gasto debe ser correspondido con un ingreso o si no, hay que aumentar la deuda para cubrir el desfase. De hecho, hace unos días el propio gobierno publicó sus perspectivas de déficit a 10 años vista y como se puede apreciar no tienen ningún reparo en admitir que gastarán más de lo que ingresan un año tras otro (y eso que no prevén ninguna recesión en el corto plazo):

Y como se ha podido apreciar, ha sido la tónica durante décadas lo que explica el aumento de la deuda pública (que no olvidemos, cada vez pagará más intereses porque la FED ya ha advertido que subirá los tipos de interés el próximo año). En este link –no quiero agobiaros con más gráficos- la vemos respecto al PIB:

En resumen, en mi opinión la economía de la primera potencia mundial sufre de graves carencias pero lo peor es lo mal preparada que está para la próxima recesión (esa que por pura estadística ocurrirá antes de 5 años) ya que no tiene planes ni para mejorar las finanzas públicas (eliminar el déficit y reducir la deuda) ni para reducir la desigualdad social creciente. Por supuesto hay otros países que están peor pero la salud de éste es la que, de momento, más afecta a todo el planeta.

Hoy Fitch tiene previsto publicar su informe sobre España: actualmente tenemos una calificación de BBB con perspectiva estable. La mejora de las condiciones financieras, entre otros factores, apoyarían la subida de un escalón como hizo Moody’s hace un mes y medio pero el elevado endeudamiento y las débiles perspectivas de crecimiento serán dos de los factores que la agencia podría enfatizar para poner de relieve los riesgos de España y sólo elevar la perspectiva sin subir el rating del Reino de España de momento. Lo esperable es que nos suba un escalón demostrando, una vez más, que las agencias de calificación actúan tarde y siempre después de que los mercados hayan marcado ya el camino. Y no es que las cuentas públicas españolas hayan mejorado: tenemos algo menos de déficit pero mucha más deuda que cuando nos bajaron el ráting pero es cierto que tenemos una facilidad asombrosa para conseguir fondos a buen precio. Lo mismo le ocurre a Italia, Portugal, Grecia… la confianza en Draghi y su decisión de dejar de remunerar la liquidez sobrante de la banca depositada en BCE –en julio de 2012- han sido determinantes para esto. De ahí que en el €sistema Target Alemania, el país al que le sobraba más liquidez, cada vez deposite menos dinero mientras los que lo necesitan reducen su demanda:

Y los bancos españoles cada vez recurren menos a la liquidez de BCE como vemos aquí ¡Lo que hubiera pasado si me hubieran hecho caso en enero de 2012 cuando propuse que los tipos fueran negativos, que les cobraran dinero a los bancos que depositaban una liquidez excesiva en BCE para así obligarles a mover el capital y a que resucite el interbancario en la €zona!. No sólo podría ser efectivo para eso, es que parece mucho más justo castigar a los bancos haciéndoles pagar por no mover el dinero que el que BCE –una institución pública de todos los miembros de la €zona- compre más deuda lo cual vuelve a ser un favor al sistema financiero (y quizás por eso mismo será por lo que lo acaben haciendo). Y es que según la regla de Taylor –que ya expliqué hace tiempo– incluso el tipo oficial de interés debería estar en negativo en la €zona:

El caso es que tanta liquidez –sumada a la esperanza de más medidas de BCE- está abaratando el coste de las emisiones de renta fija en toda la €zona y últimamente incluso está afectando a la renta fija privada y no sólo a la deuda pública, así como en alguna medida al sector inmobiliario y a inversiones de capital riesgo. Sin embargo, la bolsa no ha tenido una alegría similar por tres razones: el mal de altura de Wall Street, los problemas geopolíticos en el este de Europa que pueden reducir las previsiones de crecimiento y la falta de confianza en que mejoren los resultados empresariales ya que el bajo consumo interno y la baja inflación no ayudan. No obstante, hace dos lunes el Ibex volvió a cotizar durante algunos minutos por debajo de los 10 mil puntos y desde entonces se ha mejorado mucho con un buen rebote de Wall Street en los 4 días –los 4 con subidas- de la Semana Santa que ha continuado en la actual volviendo el S&P500 a estar muy cerca de sus máximos históricos. Parece ha ocurrido gracias a buenos resultados de algunos bancos norteamericanos (y este miércoles de Apple) y a las conversaciones al más alto nivel para intentar rebajar la tensión en Ucrania pero en la €zona lo que más sigue pesando es la esperanza en BCE y en la ya citada mejora de rentabilidad de la deuda que está disminuyendo costes a grandes empresas y estados y aumentando el beneficio de las entidades financieras (bancos, compañías de seguro, fondos…).

Más cosas: La población española se redujo el año pasado un 0.85% eso implica que aunque el PIB total del país se redujo en un 1.2% resulta que el PIB per cápita apenas bajó unas décimas. Por supuesto eso implica más deuda pública por cabeza pero con la facilidad -tanto por los tipos bajos como por lo sencillo que resulta emitir más para que la anterior no cause problemas- actual de que no se note y con la notable bajada de la deuda privada, resulta que sobre el papel muchos españoles pueden haber notado cierta mejora financiera. Por supuesto la pérdida de población, especialmente si se produce por la emigración de los jóvenes –en 2 años se ha reducido en 1 millón el número de españoles entre 16 y 44 años-, es una tragedia –especialmente para el sistema de pensiones- pero puede explicar ciertos datos macro que aparentan ser positivos como la bajada de la tasa de paro o, como he dicho, el PIB per cápita que es posible –tras un primer trimestre de 2014 de expansión y más emigración- esté ya en el mismo nivel de comienzos de 2013 diluyendo toda la caída del PIB total de este tiempo. Para los que gobiernan pensando en el corto plazo seguro es un gran avance.

Algunos Links.

• El fin de las ilusiones financieras
• Economistas opinan sobre lo que hará Banco de Inglaterra
• El pico del petróleo
• Otmar Issing on La cuestión sobre el liderazgo alemán         
• la economía española necesita lo que queda de década para recuperarse
• Ashoka Mody on Europa, cada vez más en problemas
• Mapa Mundi de la carga fiscal sobre el salario medio
• Michael Spence on La recuperación de España
• Los datos de las 25 compañías más importantes de Silicon Valley
• Países más ricos del mundo 2014 ordenados por PIB per cápita (video)

Como hoy es festivo en muchas partes del país voy a escribir poco y me voy a dedicar a contaros un discurso de un alto funcionario de la Administración norteamericana, Thomas M. Hoenig, vicepresidente de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC). El texto es el siguiente y voy a intentar resumirlo destacando lo que me ha parecido más importante. Hoenig es también expresidente del Banco de la Reserva Federal de la Ciudad de Kansas y ha dedicado su carrera a trabajar en cuestiones relacionadas con la regulación financiera. Es decir, estamos hablando de un experto mundial y en este texto denuncia la fragilidad del sistema financiero mundial.

Es algo que Simon Johnson, ex-economista jefe del FMI, también hace cuando explica –se puede comprobar en este cuadro– que el capital social de las mayores empresas financieras del mundo solo representa el 4 % de sus activos totales. Como el capital social es el único amortiguador real contra pérdidas, esto significa para él que una caída del 4 % en el valor de sus activos destruiría totalmente el valor de las acciones y llevaría a las empresas al borde de la insolvencia.

Hoening duda que las medidas tomadas desde que se inició la última crisis estén reduciendo el riesgo ya que el tratamiento regulatorio de los derivados y el financiamiento de las grandes instituciones financieras –los megabancos mundiales– exacerba esta fragilidad que denuncia. Los megabancos reciben grandes subsidios gubernamentales implícitos y esto los alienta a no reducir su gran y peligroso tamaño y a asumir enormes riesgos. En principio, se suponía que esos subsidios se discontinuarían a través de medidas resultantes de la legislación para la reforma financiera Dodd-Frank de 2010. En la práctica, esos subsidios –y las políticas que los posibilitan– están firmemente enraizados. Siempre según su opinión, claro. Y añade:

En 1984, los EUA contaban con un sistema financiero relativamente estable en el cual los bancos pequeños, medianos y grandes tenían participaciones relativamente iguales en los activos financieros estadounidenses. Desde mediados de la década de 1980, la participación en la asignación de créditos de los grandes bancos aumentó drásticamente; el significado de «grande» cambió y el tamaño de los bancos más importantes es mucho mayor respecto al PIB. Según Hoenig, «si incluso solo uno de los cinco mayores bancos cae, devastaría a los mercados y a la economía». La evolución que describe se puede observar gráficamente en este cuadro.

La legislación Dodd-Frank especifica que todos los bancos –sin importar su tamaño– deben poder quebrar sin causar trastornos masivos. Si las autoridades –la Reserva Federal y la FDIC– determinan que esto no es posible, tienen el poder legal para obligarlos a cambiar la forma en que funcionan, incluso para reducir su escala y alcance. Pero la realidad actual es que ningún megabanco podría quebrar sin causar otro pánico global similar al que se vivió en los días posteriores a la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y aún así, nada sustancial cambia. «El pánico es una cuestión de pánico», dice Hoenig, «la gente y los países habitualmente se protegen a sí mismos y a su riqueza antes que los demás. Por otra parte, no existen leyes internacionales de bancarrota para regular estas cuestiones y evitar la captura de los activos».

¿Alguien puede imaginar qué ocurriría con la quiebra de una corporación del tamaño de JPMorgan Chase (con activos por $3,7 billones), el Bank of America ($3 billones), o Citigroup ($2,7 billones)? Por ello, la Reserva Federal y la FDIC deben actuar inmediatamente para obligar a los megabancos a convertirse en entidades legales mucho más simples. Las estructuras corporativas actuales son opacas y esconden los riesgos en todo el mundo; y distintos “trucos” permiten a las empresas presentar el mismo capital social en más de un país.

Separar los componentes de los bancos en partes manejables es lo que parece ha intentado conseguir la Reserva Federal al exigir que los bancos mundiales con presencia significativa en los EUA operen allí a través de una sociedad controladora con buena capitalización según los estándares de ese país pero es una medida claramente insuficiente. Esto no tiene que ver con evitar los flujos de capitales por el mundo, tiene que ver con aumentar la seguridad del sistema financiero. Básicamente, eso es lo que propugna Hoenig.

No añado más a este duro baño de realidad de alguien que creo sabe de lo que habla. Eso sí, os adjunto un par de imágenes:

La subida de los activos financieros globales:

Y la comparación del actual volumen de derivados sobre tipos de interés con la del  referenciado a las hipotecas subprime que iniciaron la crisis actual

El índice de precios al consumo mide la variación en los precios que ha experimentado una cesta de bienes y servicios representativa del hábito de consumo de los ciudadanos. También existe una tasa subyacente para cuyo cálculo se extraen de la cesta de bienes los considerados como más volátiles: alimentos y energía. Como indicador es uno de los más polémicos y que más sospechas recibe de manipulación pero aunque ésta es posible algunos meses, la clave del dato en sí está en la ponderación de la cesta. Es evidente que un televisor -por poner un ejemplo- no lo compras cada semana y ni siquiera cada año pero la leche, el pan e incluso los carburantes son gastos casi diarios. Hay quien dice que la percepción de estos gastos -al ser cotidianos- nos hace creer que la inflación es más alta de lo que es pero yo voy algo más allá: creo que en la cesta faltan elementos. ¿Cómo es posible que cuando los precios de las viviendas subían un 30% anual la inflación fuera sólo del 3% si la mitad del presupuesto familiar se iba en pagar la casa propia? ¿Por qué se excluye de los índices de inflación, sin motivo alguno, los activos financieros? Si gastamos el dinero en acciones y viviendas el IPC no se mueve pero si los gastamos en viajes y coches, sí, ¿Tiene sentido? Es por eso que los años de la burbuja inmobiliaria y bursátil el IPC oficial se mantenía moderado de un modo a mi juicio artificial. No obstante, para simplificar, aceptaremos que el IPC mide la inflación.

La inflación es un robo al ahorrador ya que no debería haber un motivo para que el simple paso del tiempo haga que los precios suban y el dinero pierda valor, pero el abandono del patrón oro, la importancia de los bancos centrales y la tendencia de éstos a la manipulación monetaria le han proporcionado una tendencia alcista comúnmente aceptada. Aunque se pretende regular desde las instituciones, la inflación es algo que debería ser generado por el libre mercado por la archiconocida ley de la oferta y la demanda. Y eso vale para los limones y para las acciones: Si muchos quieren comprar los precios suben y si muchos quieren vender los precios bajan. Pero a esa dinámica ayudan otros factores. Por ejemplo una vivienda que la inmensa mayoría sólo puede comprar con un crédito depende mucho del tipo de interés de dicho crédito y de la facilidad que tenga el posible comprador en obtener esa financiación por parte del sistema financiero a lo que además podemos añadir subvenciones y ayudas fiscales -o la ausencia de ellas- del estado.

Normalmente, una baja inflación es buena para la economía pero ante el miedo a la deflación ya no es así. La deflación la entendemos como una tasa negativa en la evolución de los precios, ¿Por qué entonces es tan mala si todo nos resultará más barato? Esto es fácil de entender comprobando cómo afectó a la economía el proceso deflacionario de los activos (bolsa, renta fija privada, propiedades inmobiliarias…) al comienzo de  esta crisis. Si llega la deflación también a la vida cotidiana y los productos cada vez son más baratos, la crisis financiera se convierte en crisis total tanto desde el punto de vista del consumidor (¿Para qué comprar un coche hoy si va a ser más barato dentro de un mes?) como del empresario (¿Para qué voy a invertir contratando empleados si nadie compra?). La solución a una situación así es muy muy compleja, a nivel mundial en la historia reciente sólo ocurrió en los años 30 del pasado siglo y para solucionarlo se terminó con el patrón oro y a nivel local tenemos el ejemplo de Japón, que aún no ha acabado de salir de la crisis que inició hace más de 2 décadas.

Contra la deflación los estados se han dedicado a inundar el sistema de más dinero y de un teórico más barato acceso a ese dinero -que se ha circunscrito sólo al sector financiero-, repitiendo lo que ya hizo Japón en una situación similar. Es lo que se llama “ampliar la base monetaria” (que no significa exactamente imprimir más billetes aunque lo denominemos así porque se parece mucho) actualizando dinero futuro a valor presente (como por ejemplo ha hecho la FED tomando deuda en préstamo desde el Tesoro). Mientras dura la crisis el proceso normal es que quien tiene capital, sea individuo o empresa, ahorre y paralice gastos e inversiones: se reduce el número de participantes en la bolsa, baja la venta de coches y edificios, a nivel empresarial apenas hay OPAS y se reducen puestos de trabajo y se cierran factorías en lugar de crear nuevas. La gran batalla de gobiernos y bancos centrales es abaratar el dinero e inundar de liquidez a la banca para que los posibles consumidores consuman y los posibles inversores inviertan. Lo segundo es lo único que de momento parece haber ocurrido y mayormente en activos especulativos.

En general los bancos centrales han vencido estos años en su lucha contra la deflación pero queda la duda de si todo lo que han hecho para evitarla no será contraproducente. Cuanto más dure la crisis, más se ampliará el ahorro y si finalmente se supera la fase de riesgo de deflación (gracias a un repentino aumento de la confianza o de una revolución tecnológica que aumente la demanda o -esperemos que no- una guerra o cualquier otra razón) todo ese dinero se lanzará al consumo y a la adquisición de activos. Eso puede provocar la subida de la inflación y sus consiguientes burbujas asociadas. Una vez que el miedo a perder el empleo pase y la confianza en la recuperación económica aumente, el consumo aumentará. Ese consumo se volcará sobre unos productos elaborados por empresas acostumbradas durante esta crisis a una dimensión mucho menor de volumen en sus inventarios, luego será probable que la ley de la oferta y la demanda funcione al revés. Pongo un ejemplo: si van cerrando factorías automovilísticas y despidiendo trabajadores porque no se vende y de repente ante una industria acostumbrada a vender 100 surge una demanda de 500, hasta que vuelva a impulsarse una infraestructura que permita ofrecer 500 los precios se dispararán…así pasará con pisos, ordenadores etc. y eso provocará aumentos de precios. Evidentemente, si eso ocurre bancos centrales y gobiernos intentarán por todos los medios retirar toda esa enorme -hiperbólica diría yo- liquidez que hay en la actualidad y seguro que una de las primeras medidas será aumentar los tipos de interés.

El que la inflación durante esta crisis haya dejado de ser un problema acuciante y que se haya intentado evitar la deflación, enlaza con lo comentado en otra ocasión de la “guerra de divisas”. La mayor parte de las economías desarrolladas son importadoras de petróleo y si por ejemplo el precio del barril es de 100$, lo será sea cual sea el valor de la moneda que cada país tenga por lo que el cambio de esa divisa respecto al $ es vital porque si tienes una divisa débil contra el $ provocas que la factura a pagar por esa fuente energética sea mayor. Eso hace que lo que puede ser positivo para el turismo o las exportaciones sea alcista para los precios puesto que el encarecimiento del crudo se traslada a toda la cadena de producción y transporte. En una situación normal de la economía en la que hay miedo a una alta inflación, esto es un gran problema pero si hay crisis y la lucha es contra la deflación y además el estado recauda más ya que la mayor parte del precio final de la gasolina, el gasoil etc. son impuestos… los políticos no pondrán ninguna objeción, más bien al contrario, a debilitar todo lo que se pueda la divisa propia aunque haga subir la inflación. Evidentemente, es imposible que todos debiliten su moneda contra todos, alguna divisa tendrá que revalorizarse. ¿Quién ganará en esa guerra? Quizás, como en la mayoría de las guerras, pierdan todos.

Las políticas expansivas de la FED se pueden alabar o criticar pero a día de hoy la mayoría las defiende: toda la liquidez barata inyectada a la gran banca del país alejó los riesgos de quiebra, salvó el sector inmobiliario, exportó capital por todo el globo (ese que ahora que se retira de algunos países emergentes está provocando problemas) etc. Harán falta años para hacer un juicio objetivo de algo tan heterodoxo pero sus efectos directos durante estos años en los mercados financieros no admiten duda: han conseguido abaratar la rentabilidad de la deuda (tanto la privada como la pública) norteamericana y han propiciado un auge de precios de algunos activos especulativos, especialmente la bolsa. Ya hemos puesto muchas veces el gráfico donde se ve cómo cada QE iba en paralelo a subidas de la bolsa y bajadas en la rentabilidad del bono, así como su fin propiciaba lo contrario. La QE que aún sigue vigente ha tenido unas consecuencias similares pero esta vez la FED ha anunciado con tiempo que no sólo se acabará –poco a poco, lo que conocemos como táper-, además que sería la última ya que lo siguiente será la política contraria: retirada de la liquidez con subidas de los tipos de interés, en teoría ya en 2015. Esto ha llevado a que aunque Wall Street haya seguido subiendo, lo haga con menos entusiasmo y a que la rentabilidad de la deuda norteamericana empiece a elevarse.

El BCE ha hecho sus propias políticas expansivas: ha comprado deuda de países en apuros, ha inyectado fondos a largo plazo a la banca (las LTRO´s), ha bajado los tipos de interés… y ahora parece que se está planteando comprar deuda privada. Lo curioso es que la excusa para hacerlo es el temor a la deflación cuando todos hemos podido comprobar que las QE no provocan inflación ya que el dinero no sale del circuito financiero, no llega a la economía real y por eso en el Reino Unido -a pesar de sus QE´s- se teme a la deflación como aquí y la velocidad del dinero en los EUA está en mínimos históricos como se puede apreciar aquí. Veamos la evolución del IPC de los EUA -que llevan más de 5 años de QE´s- y comparémoslo con el de la €zona y comprobemos como la tendencia es la misma con unas pocas décimas de diferencia:

Así que personalmente no me creo que la razón por la que una institución pública como el BCE vaya a comprar con el dinero de todos los europeos –dice el rumor que sería un programa de 1 billón de € a 80 mil millones cada mes- deuda de grandes empresas (las únicas que pueden emitirla) y bancos sea el riesgo de deflación. Es una ayuda más para los mismos que seguramente sea muy alcista para las bolsas y, eso es lo más positivo, siga abaratando el coste de la deuda pública. Si lo hace es porque la recuperación económica sigue siendo muy frágil y sin riesgo de inflación a la vista, en teoría conseguiría abaratar el € lo que ayudaría a las empresas exportadoras, 2 argumentos que son los favoritos de Alemania. Por coherencia, los que somos críticos con las ayudas del estado español a la banca o con los avales públicos que se ofrecen para que un empresa privada como Sacyr pueda hacer negocios, no deberíamos apoyar que nuestro banco central –otra institución pública- compre deuda, por ejemplo, de Sacyr. Pero eso no es obstáculo para que hacerlo pueda sea mejor que no hacerlo –es imposible saberlo y sobre todo valorar las consecuencias a largo plazo, debate que aún está vivo en los EUA o Japón-, aunque sí denuncio que no se dé la razón real –que no estamos tan bien como dicen- y que no se informe de los riesgos: si nuestro banco central tuviera deuda de Eroski o Pescanova, por poner dos ejemplos cercanos de empresas que han hecho quitas de deuda, ¿quién asumiría las pérdidas? Ni siquiera sabemos qué pasará si Grecia nunca devuelve lo prestado.

Este run-rún ha ayudado mucho a las bolsas €zoneras las dos últimas semanas, especialmente a las periféricas que cerraron el viernes pasado con importantes revalorizaciones. Tiene sentido que por ejemplo el Ibex, cargado de bancos y de empresas endeudadísimas como Telefónica, reaccione positivamente a rentabilidades de deuda más baratas que incluso llegan a lo “burbujil” como que España –casi bono basura- se financie a 5 años más barato que un triple A como los EUA. Y no porque las agencias de ráting no se equivoquen (y además, seguro pronto nos suben la calificación) sino porque las cuentas públicas españolas –alta deuda pública y privada, déficit presupuestario elevado, morosidad bancaria de récord etc.- y nuestras cifras macro –con una de las tasas de paro más altas del mundo- no justifican esa euforia. Como tampoco es razonable que ocurra en Italia, es un movimiento especulativo impulsado por la liquidez barata del banco central y la expectativa de que habrá más. Bienvenido sea a día de hoy –porque el país paga menos intereses en un momento en el que su volumen de deuda se acerca al 100% del PIB- pero es un episodio más de la actual burbuja global de la deuda que no se sostiene con datos reales y que choca con la lógica de la ley de la oferta y la demanda ya que a más deuda a la venta,  más demanda hay y exigiendo menos rentabilidad.

En la actualidad bursátil este colchón de seguridad/balón de oxígeno optimista para las bolsas de la €zona de posibles acciones inéditas de BCE ha chocado estos días con algo de lo que llevo avisando mucho tiempo: la amenaza de la burbuja de Wall Street. El viernes pasado el Nasdaq cayó un 2.60%, sumando la 2ª semana consecutiva de grandes bajadas no vistas en año y medio liderando los descensos los hinchadísimos valores de internet y biotecnológicas y tras el desplome de ayer la actual tiene pinta de acabar igual o peor. La razón de este retroceso precisamente ahora no está clara pero los próximos días/semanas se presentarán resultados trimestrales y el “guidance” para todo el año y puede lo hayan iniciado quienes tienen avances de esa información lo que podría ser una señal de que no será positiva. Imposible saber aún si estamos ante un recorte normal de mercado o el inicio del pinchazo de la 2ª gran burbuja del Nasdaq en 14 años. Está claro que la actual no es tan exagerada como la del 2000 y que hoy hay muchos valores que pueden cotizar caros (en términos de PER) pero que son empresas rentables, la situación es pues muy diferente y no deberíamos –aunque el mercado seguramente no discrimine si tocan desplomes- confundir valores que son una web de moda y poco más como Twitter (que por cierto ha caído ya un 45% desde sus máximos de diciembre 2013) con otros que son multinacionales del comercio minorista consolidadas como Amazon, por mucho que ambos estén en el mismo índice. Esta semana también destaca la debilidad del $ y el rebote del oro y la plata quizás porque la FED ha vuelto a decir que podría alargar más tiempo los tipos de interés bajos si fuera necesario; sin embargo el efecto en Wall Street de algo teóricamente tan alcista sólo se notó una sesión -la del miércoles- lo que parece ser otra muestra de debilidad de la renta variable.

Algunos Links.

• Situación Canarias – BBVA Research
• Previsiones FMI actuales y anteriores
• Mohamed A. El-Erian on Para consolidar la recuperación de Europa
• Kenneth Rogoff on Superávit de controversia
• Tabla de PMI´s manufactureros
• Joseph E. Stiglitz on Cómo reformar el equilibrio entre el Estado y el mercado en China
• Yannos Papantoniou on El purgatorio de la periferia
• Tabla de PMI´s del sector servicios
• Philippe Legrain on La falsa unión bancaria de Europa
• Informe de economía y mercados de Abril de La Caixa