Llevamos unas semanas en las que España se ha convertido en el foco de atención de la crisis de la €zona. Con razón o sin ella, si el mercado descuenta que nuestro país necesita un rescate volvemos donde estábamos a finales del verano pasado: ante una €zona moribunda en la que la tercera y cuarta economía –Italia y España- necesitaban las compras de BCE para poder colocar su deuda y aún así se llegó a necesitar casi un 7% a 10 años. Pienso como entonces, en esto no estamos muy lejos de Italia, hemos empeorado más que ellos pero la crisis es de ambos y juntos –e incluso por separado- somos demasiado grandes; pensar en una posible quita de deuda al estilo griego supondría un crash global superior al de Lehman Brothers. ¿Lo van a permitir? Yo temí que sí, y por eso para proteger mis ahorros de una posible ruptura de la €zona o una expulsión de España y posterior devaluación en octubre del año pasado cambié el 10% de mis ahorros a $ y el 10% a libras y lo dije públicamente. Pero ocurrió lo lógico y no llegó la sangre al río, Europa actuó y tras tocar máximos -468- nuestra prima de riesgo en noviembre, las LTRO –operaciones de financiación barata a largo plazo de BCE a la banca a cambio de activos, por ejemplo deuda pública- de diciembre y febrero calmaron no la desconfianza pero si la falta de dinero inversor. Acabado este efecto en el que los extranjeros han vendido su deuda a la banca española que la compró gracias a las LTRO, volvemos a lo mismo sólo que España ahora está algo peor que Italia pero no es una crisis sólo nuestra, es un problema europeo y por tanto global.
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Droblo
Una vez presentados los Presupuestos Generales creo que ya ha llegado el momento de comentar y valorar las medidas económicas que ha tomado el nuevo gobierno. Básicamente son 3: reforma financiera, reforma laboral y los Presupuestos.
- La reforma financiera es muy similar a la ya acordada por el PSOE en el gobierno y el PP en la oposición, la mayor novedad –a mi juicio positiva- es que se han establecido unos límites claros tanto en la cantidad de dinero necesario como en el plazo temporal de la ejecución. Por supuesto, mienten al decir que no costará dinero público y es muy arriesgado –y hasta vergonzoso- que el estado esté avalando –y por tanto arriesgando su propia solvencia- tantas deudas bancarias pero no difiere de lo que otros gobiernos han hecho ya. De hecho, todo esto se tendría que haber hecho hace 4 años, al mismo tiempo que el resto del mundo en lugar de regocijarnos con la falsa impresión de tener un sistema financiero muy sólido. El caso es que si no hay interés en reformar el sistema y lo que se espera es que los bancos se saneen cuanto antes para que sigan “creando” dinero y animando con ello la economía, la reforma merece un aprobado. Sé que hay quien dice que incluso los 52 mil millones de euros son una cantidad que debería ampliarse para que ajusten todos sus activos a precios de mercado pero pienso que el sistema financiero tampoco lo necesita, es más urgente que abra el grifo del crédito aunque siga manteniendo una cierta sobrevaloración –por ejemplo de la cartera inmobiliaria- durante algunos años. Repito, si no queremos reformar el sistema –lo que para mi sería lo ideal- tampoco podemos pretender cambiar en un año el trato de favor que recibe la banca ni la vista gorda que Banco de España realiza sobre los precios de revaluación de los activos.
- La reforma laboral no me gusta. Entiendo que hay que abaratar el coste de asumir el riesgo de contratar a una persona y eso incluye rebajar las indemnizaciones por despido y acercarlas a lo que se hace en otros países de Europa que históricamente tienen una tasa de paro menor pero ¿Tiene sentido aprobar un despido más barato al que se puede acoger de igual manera una pyme en quiebra o Inditex si presenta los segundos mayores beneficios de su historia el año después de publicar los primeros? Echo en falta el contrato único, me parece excesivo el despido por 9 días de baja, la bonificación al empresario que contrate a un desempleado que cobre el paro perjudica al parado que no tiene ingresos… Su efecto será perjudicial para el empleo en 2012 –me temo ya lo estamos padeciendo- y es posible sea positivo en el futuro pero obviamente los contratados nuevos cobrarán bastante menos que los despedidos actuales. Más allá de mi opinión, esta reforma se enmarca en el proceso que llevamos viviendo desde hace años y que los economistas llaman devaluación interna. Al no poder devaluar la moneda, el país se ajusta reduciendo ingresos vía congelación y/o reducción de salarios. De este modo si antes era peligroso que algunos vivieran por encima de sus posibilidades, ahora es injusto que bastantes más tengan que vivir peor, especialmente cuando seguramente entre unos y otros coincidan pocos nombres pero es una situación común a los periféricos de la €zona, beneficiados en su día y perjudicados ahora por el deficiente diseño de la €zona como se pude apreciar en este gráfico de la evolución de la tasa de desempleo en Alemania y en los periféricos desde 1992
- Presupuestos. Lo primero que he de decir es que el cuadro de previsiones macroeconómicas para el año actual es, y esto es un novedad muy positiva en comparación a los anteriores, bastante realista y no cae en optimismos infundados pero llegan tarde, hemos perdido 3 meses –parte por incompetencia del actual gobierno, parte por lo tarde que el anterior convocó elecciones, poco importa ya- y seguramente un mes o dos más harán falta para empezar a aplicarlos en su totalidad lo que dañará mucho el objetivo de déficit, ya de por sí comprometido por la falta de adelgazamiento de las administraciones locales y autonómicas. De hecho, estoy convencido que sólo con lo descrito en los Presupuestos no será posible conseguirlo si bien hay que tener en cuenta que seguro habrá más medidas, como por ejemplo privatizaciones. Un posible aumento del IVA está en la boca de todos y puede ser un último recurso pero sería inteligente, caso de hacerse, anunciarlo dentro de unos meses y para 2013 y así provocar un aumento de las compras a fin de año que maquille el último trimestre. Y es que el problema más grave que tiene este gobierno es que el ajuste no acaba en 2012, el objetivo de déficit del 2013 seguramente obligue a nuevas medidas ya que la previsión de crecimiento para 2013 –esa sí- no parece realista y la supuesta evolución positiva del PIB en 2013 no será suficiente para equilibrar las cuentas hasta “sólo” el 3% del PIB. Esto hace que algunas medidas, explicadas como excepcionales -como la subida del IRPF o la amnistía fiscal- por la gravedad de la situación actual, puedan alargarse en el tiempo.
Respecto a la amnistía, quiero hacer un inciso. En tiempos de la peseta un español corría el riesgo de las devaluaciones lo que podía desanimarle a acumular grandes cantidades de la divisa local pero desde que existe el euro y no hay fronteras cualquiera –evasor o no- puede guardar en una caja de zapatos o en el exterior sus euros sabiendo que está acumulando la moneda de Alemania. Eso ha provocado unas salidas/ocultaciones de capital inmensas en muchos países europeos que llevan detectándose desde que empezó la crisis de deuda soberana, y no sólo por temas fiscales, también por huida hacia la seguridad. ¿Qué ha hecho Europa para evitarlas? Nada, una muestra más de la ineficacia política que no ha conseguido siquiera frenar esto ni en Grecia donde más evidente era. Si se quieren aumentar ingresos vía impuestos, y creo es un objetivo común a todos, Europa debe reaccionar y actuar unida contra paraísos fiscales y países opacos como Suiza y desde luego si se hace algún tipo de amnistía debe ser Europa y no un solo país el que la decida. Y el gobierno español, si argumenta que aunque no crea en ella debe perdonar en parte a los defraudadores para obtener ese capital, es decir, admite un riesgo moral con tal de obtener el dinero, debería ser más valiente y legalizar actividades económicas que todos sabemos que existen y cuyo capital también es necesario como las generadas por la prostitución.
“El gasto financiado con déficit hoy será financiado con más impuestos o menos gasto mañana “ es un principio económico básico que nuestros gestores políticos nunca han querido aprender en el pasado y ahora el mañana se ha convertido en el hoy. Esto explica la austeridad y el aumento impositivo que son las principales características de estos Presupuestos cuya aplicación será difícil, se está retrasando mucho y debe ser complementada con otras medidas si el gobierno quiere cumplir con el objetivo de déficit. No recuerdo que en España nunca el principal partido de la oposición haya estado de acuerdo con los Presupuestos presentados por el gobierno de turno y 2012 no va a ser la excepción pero esperemos por el bien de todos que el actual gobierno acierte porque este año España se juega mucho hasta el punto de que incluso haciéndolo todo bien puede fracasar si Europa no reacciona a sus numerosos retos como Unión.
No es la primera vez que comento que algo falla en los analistas y articulistas cuando se empeñan en profetizar movimientos de la bolsa usando las mismas herramientas que les han llevado a fallar una y otra vez. Este es el caso mayoritario del Ibex, desde enero de 2010 que cotizó a 12 mil ha estado en clara tendencia bajista y sin embargo las recomendaciones de compra y los artículos resaltando lo barata que estaba la bolsa española se han ido acumulando, así como los “ya lo decía yo” cada vez que algún rebote parecía indicar que estaban en lo correcto. Varios periódicos económicos que pontifican –y está bien que lo hagan- sobre la depuración de responsabilidades a nivel político y económico por los errores y las contradicciones que se aprecian y que critican –también con razón- a la banca por aconsejar mal a sus clientes tienen en nómina a articulistas que llevan básicamente toda su vida diciendo lo mismo a sus lectores: que compren acciones de Telefónica y Santander, que están muy baratas. Hay incluso uno que en enero de 2008 con el Ibex en 14 mil afirmaba que “salvo imperiosa necesidad, no hay que vender un sólo título”, justo lo contrario de lo que aconseja cualquier inversor profesional que insiste en poner stops de pérdida, y no aguantar posiciones compradas en plena tendencia bajista pero ahí sigue, cada día diciendo lo barata que está la bolsa española. Por desgracia, la gente prefiere seguir leyendo que no son ellos los que se han equivocado en sus decisiones de inversión sino que es el mundo el que está errado y prefiere que le trasmitan eso cuando compra un periódico y por eso entiendo a los dueños de los medios que prefieren alguien que escriba lo que los lectores quieren leer que profesionalizar la sección de bolsa para que ayude de verdad a los que acuden a la prensa buscando buenos consejos en lugar de titulares insistiendo en el chollo tan grande que los lectores se están perdiendo por no comprar.
Los que llevan años repitiendo hasta la saciedad que hay que comprar Santander, BBVA, Iberdrola y Telefónica por el PER, el valor en libros y la rentabilidad por dividendos no aprenden que los beneficios pasados no garantizan los futuros, que las empresas –muchas veces con la complicidad de las autoridades- no tienen sus activos correctamente valorados y que la volatilidad en los mercados hace que el posible beneficio de un dividendo anual se pueda perder en unas horas. Es fácil comprobar que las acciones más rentables hace ya muchos meses son compañías del Nasdaq, con mucho más PER que el de cualquier valor del Ibex y muchas veces sin ofrecer dividendos. Con todo, el mayor error de los que recomiendan una y otra vez comprar grandes valores del Ibex es que olvidan la crisis de la deuda soberana. No se puede valorar una compañía sin tener en cuenta el país al que pertenece y mucho menos si ese país genera tantas dudas respecto a su solvencia que ha necesitado el auxilio de BCE en varias ocasiones desde el verano pasado. Hace unos días se publicó que los inversores extranjeros vendieron 54.000 millones de deuda española en apenas 3 meses, igual está pasando en la renta variable, nos estamos quedando sin dinero foráneo inversor en nuestra bolsa y eso pesa más que cualquier argumento racional que se quiera usar. ¿Cómo va a comprar acciones de BBVA y Santander –entidades cargaditas de papel emitido por España- alguien que no quiere deuda española porque no se fía?
Y aún podríamos bajar mucho más si se descuenta un escenario de salida del euro (devaluación) o de reestructuración de la deuda (quita) como hemos podido ver en las bolsas de Islandia y Grecia por ejemplo. Igualmente, podría tener una recuperación formidable si estos escenarios quedaran descartados ya que atraerían a ese mismo dinero extranjero que ahora huye. Personalmente, creo que este mismo año podría darse este caso y que 2012 sea un buen año para invertir a largo plazo en valores del Ibex y para saberlo hay que vigilar no el PER, no el valor en libros, no los dividendos sino las noticias que lleguen de Europa por un lado y por otro el comportamiento de los gráficos que nos van a avisar cuando la tendencia pueda cambiar.
- Para los gráficos no hace falta ser un experto: si cuando toque bajada global de las bolsas (que tocará) para corregir los excesos alcistas que llevamos este año, el Ibex no baja más que los demás y en el rebote posterior lo hace mejor, eso significa que está tomando fortaleza. Evidentemente jamás compraremos en mínimos anuales pero el recorrido que dará compensa perder ese ¿5%? para estar bien seguro de lo que se hace porque yo estoy hablando de invertir a largo plazo, no de especular.
- En cuanto a noticias que podrían conseguir que el Ibex tuviera de golpe un comportamiento alcista que lo destacara respecto a los demás, cualquiera que implique de verdad un cierre –o el comienzo de un cierre- de la crisis de la deuda soberana en la €zona. No soy adivino pero algo que podría ser ideal para los mercados sería que Europa flexibilice las exigencias actuales de forma global: prórroga de un par de años más del objetivo del 3% de déficit para 2013, aumento del objetivo de inflación del BCE del 2% al 4%, nuevas LTRO…pero que no implique que se hace por España sino que se vea que son medidas que se toman porque ni Italia ni Francia van a poder cumplir tampoco y que tanto ajuste está hundiéndonos en la recesión, incluyendo en ésta a Alemania. Algo así o cualquier otra decisión que muestre que hay más unión entre los países periféricos y los del núcleo duro (Finlandia, Francia, Austria, Alemania…) como pueden ser los eurobonos, sería explosiva para el Ibex.
¿Es factible que algo así ocurra este año? No lo sé, repito que podría ser pero sí tengo claro que mientras no haya alguna noticia clarificadora o el comportamiento del gráfico empiece a mostrar cierta fortaleza del Ibex en comparación al resto de índices, no es momento de invertir en el bolsa española por mucho que baje y por mucho que los que llevan con la cantinela “compra Santander, compra Telefónica” años y años sigan insistiendo.
Hoy tenemos con nosotros a Luis Benguerel, responsable de renta variable y futuros en Interbrokers (una pequeña agencia de bolsa situada en Barcelona) y de la cartera de trading y el asesoramiento a los clientes VIPs. Es decir, es un intermediario que también toma decisiones y, aunque muchos no lo saben, casi todas las publicaciones financieras españolas online le deben algo porque sus pantallazos de datos y gráficos de Bloomberg no paran de dar vueltas por la red.
Droblo: Pongo tu nombre en Google y sales en el País, Cinco Días, Estrategias de Inversión…casi siempre como experto al que le preguntan qué va a hacer la bolsa. Pero de eso hablaremos más adelante, a mi me interesa que expongas a los lectores el por qué crees que la verdadera crisis de la deuda no se encuentra en la €zona.
Luis Benguerel: Si, correcto aunque con los primeros periodistas con los que hablé y hablo desde hace muchos años fue con la gente de Bloomberg, después fue con Cinco Días y ahora con muchos. Es que era curioso ver cómo la prensa de España copiaba la noticia de Blomberg y nunca se molestaban en llamar, así que me leían mas fuera del país que dentro . “a mi me interesa que expongas a los lectores el por qué crees que la verdadera crisis de la deuda no se encuentra en la €zona” supongo que te refieres a algo que comenté en El Nuevo Lunes reproducido por Invertia: sigo pensando lo mismo, en su día por septiembre del 2007 un buen amigo de renta fija americana me dijo que los bancos de los USA estaban quebrados y que tenían un gran problema con la deuda y que iban a hundir el país… fue entonces cuando uno de renta variable se interesó más por la deuda de los gobiernos. Por el 2009, cuando el mercado de Grecia ya era un objetivo para especular me llegó la información que decía que los hedge funds estaban preparándose para empezar a hablar de las deudas de Irlanda , Portugal, España, Italia , Bélgica , Francia , UK y USA. Ellos ya tenían sus posiciones tomadas en los llamados piigs pero el objetivo final era ir a por la deuda de UK y USA… Francamente, yo pensé que seria todo más rápido pero por el momento no es así entiendo que gracias a las inyecciones de la FED y el BCE. Te adjunto el bono a 10 años de Detroit
Este fin de semana acaba el primero de los plazos que establece la nueva reforma financiera por el que las entidades que no cumplen con los requisitos de dotaciones y capital deben presentar a Banco de España su plan para conseguirlo y tendrán hasta el 31 de diciembre para levarlo a cabo. El siguiente plazo es el 31 de mayo, fecha tope para presentar los proyectos de integración luego quien no demuestre ya que puede sobrevivir en solitario en 2 meses debe conseguir financiación exterior como sea o ser subastada antes de septiembre. Dichas fusiones tendrán –si se realizan- hasta finales de 2013 para cerrar todos sus flecos por lo que claramente es la opción más sencilla de cumplir para las entidades que peor estén. Excluyendo a Banco de Valencia, que por su tamaño es más manejable, el gran problema está en conseguir que 2 entidades con un gran potencial pero que viven los momentos más duros de su historia –Catalunya Caixa y Novacaixagalicia- consigan comprador, algo para lo que no hay tantos candidatos, toda vez que Caixa, BBVA, Unicaja, Ibercaja y Popular ya están inmersos en procesos de fusión.
Evidentemente, todas las quinielas apuntan a Banco Santander, que imagino estará recibiendo presiones del gobierno (el estado español es el principal accionista de Catalunya Caixa y Novacaixagalicia) para que adquiera –por fin- algo en España (ha pasado en semanas de ser el primer banco español por activos a ser el tercero) y supongo se estará defendiendo excusándose con sus intereses en Banesto y Bankinter. La opción soñada es que algún gran banco extranjero sea el que se quede con la catalana o la gallega, de este modo no habría duplicidades y eso redundaría en menos despidos, aparte de la confianza que eso trasmitiría al inversor foráneo…pero parece eso, un sueño y como segunda opción elegida que el comprador fuera al menos una entidad de otra comunidad autónoma como Kutxa. Y por último está Bankia, ese conglomerado que necesitaría para salir adelante mínimo que España no estuviera en recesión y que por lo tanto dudo mucho que pueda aguantar hasta que el país vuelva a crecer. Si es difícil encontrar solución a Catalunya Caixa (77 mil millones en activos) y Novacaixagalicia (67 mil millones), aún es más complicado en el caso de Bankia (285 mil millones), mucho más grande y menos cohesionada, si bien es cierto que un gran inversor -¿internacional?- que aporte liquidez mediante una ampliación de capital podría ayudar lo suficiente sin tomar el control del grupo…eso sí, a costa de que la cotización de las acciones se desplome aún más.
En cualquier caso, como comenté el lunes no tengo duda que el gobierno español hará todo lo posible (a costa de un aumento de la deuda pública nacional) para que todos estos problemas se “solucionen”. Y BCE –que por la semana santa adelanta la reunión al miércoles 4 de abril- la próxima semana quizás añada alguna ayuda más…
Acabado este mini-repaso al estado de la reforma del sistema financiero español pasemos a los mercados en una semana marcada por un lado por los nuevos máximos de los índices USA y por otro por la oleada de ventas que han vivido los bancos españoles. El año pasado por estas fechas escribía sobre lo sorprendido que estaba de que la tendencia alcista bursátil no hubiera sucumbido a la guerra en Libia que disparó el precio del crudo, los problemas de solvencia de Portugal, la catástrofe de Fukushima… Algunos de estos problemas siguen ahí y otros –como la recesión en Europa o los tambores de guerra en Irán- se han sumado este año a la difícil situación económica que vivimos desde hace años pero, salvo excepciones como el Ibex, ha vuelto a ser un muy buen trimestre para la bolsa, incluso excepcional para algunos índices. El mayor cambio con hace 12 meses es que entonces esperábamos –y se confirmó- que Trichet subiera tipos y en el actual esperamos que “SuperMario” los baje pero sigo sorprendido por la evolución de los mercados en algunos aspectos:
- Entiendo el buen tono de la bolsa norteamericana porque los datos son mejores y saben que si no lo son, intervendrá la FED pero no me explico el subidón de la mayoría de índices europeos dada la recesión en la €zona y la alta exposición económica a países de dudosa solvencia ni que estén influyendo tan poco en las cotizaciones globales los problemas de China.
- Entiendo que el Ibex no suba lo mismo que los demás pero no entiendo que siendo multinacionales los valores de su índice que más pesan esté bajando tantísimo…a no ser que se descuente la salida de España de la €zona pero como eso significaría un crash mundial, entonces ninguna bolsa –y menos las europeas- deberían subir este año.
- No entiendo que con una mejor situación económica en los EUA y peor en la €zona, este trimestre se haya apreciado el euro respecto al $. Tampoco veo cómo desde febrero el yen ha pasado de ser valor refugio a debilitarse tanto cuando la situación es exactamente la misma.
- Por el contrario, sí entiendo la bajada del Euribor y el repunte de la deuda USA –demasiado modesto a mi juicio- dado el gran volumen de papel y el aparente fin de los QE así como la subida del crudo por los problemas geopolíticos (que no por un mayor consumo) y la del oro por su carácter de valor refugio (lo que contradice el optimismo de la renta variable) así como que el efecto balsámico del LTRO de BCE haya conseguido frenar de momento el contagio de la quiebra griega y por eso los ataques a la deuda periférica están siendo moderados.
- Y por desgracia, en la economía también veo lógico –debido a la recesión, el aumento de impuestos y a la falta de crédito- el aumento del desempleo en España y la continuación de las bajadas en el precio de la vivienda y, en general, la reducción de las presiones inflacionistasexplicadas por un menor consumo.
Por último, un poco de optimismo estadístico bursátil: Abril es el mejor mes del año del IBEX, sube –según la serie calculada desde 1992- un 2.33% de media, con un 65% de meses en positivo. En general es un mes alcista para todas las bolsas del mundo y especialmente su primera semana ya que es históricamente el segundo mes del año tras enero en cuanto a entradas de dinero en fondos.
Algunos links.
- Una comparativa de la crisis del ´29 y la actual en Europa
- S. Roach opina sobre la estabilidad china
- BBVA Research: perspectivas económicas de España
- Jeffrey Frankel: El ajuste chino
- Carmen Alcaide: El PIB monetario provisional ofrecido por el INE para 2011 ha sido de 1.073.383 millones de euros. La previsión de 2012 podría fijarse en una cifra parecida (con un crecimiento de los precios del 1,7% que compense la caída del PIB real prevista), pero el Gobierno también es muy cauto en esto y estima un crecimiento de los precios muy moderado del 0,9%. Con las previsiones del Gobierno, el PIB monetario sería de 1.073.705 millones de euros. Si se acepta el objetivo de déficit señalado por la Comisión Europea, del 5,3% del PIB, la cifra ascendería a 53.106 millones de euros, que comparado con los 91.344 millones estimados para 2011, supone un recorte de 38.288 millones (equivalente a 3,5 puntos del PIB). Para aumentar los ingresos, con sus propias previsiones de caída del consumo en un 2% (-4% real y 2% del IPC), es difícil contar con más recaudación del IVA, y con la reducción de empleo prevista y la mala marcha de los negocios, tampoco podrá aumentar la recaudación del IRPF ni del Impuesto de Sociedades. Pueden imaginar algún nuevo impuesto (transacciones financieras, fuel de los coches…), pero tarde o temprano, dependiendo de la evolución de la economía, tendrán que aumentar el tipo del IVA, impuesto en el que tenemos todavía algún recorrido diferencial con los países del euro.
- Europa: es hora de mirar hacia delante
- Causas y orígenes de la crisis del € (y 2)
- La recuperación de Estados Unidos
- Hilo de explicación e interpretación de datos “menores” de mercado
- Bernanke ha declarado esta semana que ve “brotes verdes” en el mercado inmobiliario USA “donde empezó todo esto”. Lo que dicen los datos es que los precios parece que se han estabilizado en niveles de 2003 según el indicador Case Shiller para las 10 y las 20 más grandes ciudades
- Y el número de compra-ventas se mantiene no muy lejos de los mínimos
Los productos derivados suelen ser tan peligrosos porque permiten multiplicar el riesgo. Por ejemplo, con un futuro del IBEX sólo son necesarios 10 mil euros para apostar como si se tuvieran 100 mil. Eso hace que un 1% de ganancia o pérdida suponga un 10% real o que un 10% del futuro suponga la ruina total… o doblar el capital. Y es que multiplicar el dinero -si conseguimos eliminar el riesgo- supone un beneficio enorme. No es muy diferente la “creación” de dinero de nuestro sistema financiero: si un banco toma 100€ de un depósito de un cliente sólo necesita inmovilizar en torno a 10€ y puede prestar el 90%. Como esos 90€ del total se depositan en alguna parte del sistema financiero, de nuevo se inmovilizarán 9 pero se volverán a invertir 81 y así sucesivamente. Este efecto multiplicador deriva en un resultado en el que cada euro se puede convertir en 10…o más. Por eso es el sistema bancario el verdadero creador de dinero. Conviene recordar esto en estos tiempos en los que la política monetaria basada en inyectar liquidez parece ser la única solución que encuentran a la crisis. En el fondo para las entidades financieras es cambiar una burbuja por otra: de un exceso de inversiones hemos pasado a un exceso de dinero para sujetar esas mismas malas inversiones pero ambas están basadas en la deuda.