Droblo

Una semana más el Bréxit está encallado, el Foro de Davos ha confirmado la falta de líderes mundiales competentes (y no precisamente por la ausencia de Trump, Macron y May) que aporten algo diferente a lo ya conocido, sigue el cierre parcial del gobierno norteamericano, siguen agravándose las tensiones comerciales (por ejemplo China ha condenado a muerte a un canadiense que llevaba tiempo encarcelado por un asunto de drogas en represalia clara al arresto de la directiva de Huawei en aquel país), los datos económicos siguen sin dar alegrías, las previsiones siguen empeorando, nadie sabe cómo acabará el tema de Venezuela… En resumen, que este año no empieza bien, hay demasiados temas en el aire que pueden tener una conclusión dañina. Y sin embargo, el pesimismo era tan grande hace apenas un mes que los mercados no sólo están comportándose bien, es que han reducido la volatilidad, lo que suele ser síntoma de menor miedo.

Es un escenario que encaja dentro de mis previsiones para este año que publiqué hace unos días: lo peor para Wall Street ya ha pasado, ahora toca un lateral que será especialmente alcista en Europa al menos hasta mayo. Pero claro, yo daba por hecho que un Bréxit sin acuerdo nunca llegaría a suceder y de hecho, parece que el Dinero sigue sin creérselo porque no tendría sentido que unos políticos decidieran hacer algo a sabiendas que es la peor opción de todas… Y sin embargo, la posibilidad gana enteros y a mi personalmente me inquieta porque por el lado británico ni May ni Corbyn me dan ninguna confianza (pero peor son los parlamentarios, que apoyan a May pero no a su plan y tampoco ofrecen ninguna alternativa) y por el lado europeo pienso que hasta ahora lo han hecho todo correcto y tan sólo queda la opción de dar más prórrogas a Reino Unido. Pero como dudo que se vayan a aprovechar…

Cada día creo que queda más claro que lo democrático no es votar de forma simplista entre sí o no, sino votar informados de las consecuencias de ese sí y ese no. No creo que se deba repetir el referéndum del Bréxit de verano de 2016 a pesar de que el bando que ganó mintió ofreciendo datos falsos pero no creo que quede otra opción que volver a preguntar a los británicos entre el acuerdo negociado por su gobierno, el no-Bréxit y una salida sin acuerdo sabiendo lo que eso implica (incluida una frontera física entre las dos Irlandas y todos los problemas que, al menos en el corto plazo, se sucederían, sobre todo en el comercio). Teniendo en cuenta que la mayor caída en un día de la historia del Ibex ocurrió tras la victoria del Bréxit y con este cambio del pesimismo a la tranquilidad que han tomado los mercados estas últimas 3 semanas, como a los británicos les diera por repetir el referéndum, las bolsas volarían. Lo mismo por eso están aguantando tan bien a pesar del aparente fracaso de las negociaciones.

Mientras, en España La Generalitat catalana ha cedido al chantaje de los taxistas (y tiene pinta que otras autonomías también lo hagan) y el gobierno central cada día está más débil y puede las generales estén más cerca de lo que parece, tema que no debería inquietar a los mercados, mucho más pendientes de otros temas de política internacional y en Europa, de BCE. Y es que en 2020 vencerán 489 mil millones de euros de préstamos otorgados por el BCE a través de su segundo programa de operaciones específicas de financiación a plazo más largo (TLTRO II). Eso es aproximadamente el 68% de las operaciones de refinanciación a largo plazo pendientes del BCE y equivale a aproximadamente una quinta parte del programa de compra de activos. Si el balance del BCE se redujera en esa cantidad, no haría falta que subieran los tipos, eso sería un ajuste tan relevante de la política monetaria que la retirada de liquidez ejercería presión al alza sobre las tasas del mercado monetario y eso podría hacer que los costos de endeudamiento que enfrentan las empresas y los hogares en la zona del euro aumentaran de forma significativa.

Es por eso que se espera que BCE renueve el TLTRO y, aunque siga con su plan de no comprar más bonos soberanos y de empresas directamente, siga comprando activos a los bancos para que éstos tengan liquidez de sobra y no corten el ya de por sí menguado grifo del crédito. Y el mercado quiere que lo anuncie cuanto antes porque la marcha de Draghi en Octubre intranquiliza a muchos. En cuanto a la actualidad de los mercados, las divisas y la renta fija siguen muy poco volátiles este 2019, el crudo ha dejado de marcar nuevos máximos de este año y las bolsas se han tomado esta semana en algunas sesiones un ligero respiro tras los importantes avances mensuales para continuar su actual buen aspecto, especialmente en el Ibex gracias al rebote del sector bancario. Poco más que contar. Y como imagen, algo revelador: En los últimos 20 años el Ibex ha obtenido una rentabilidad negativa del -0,7% anual. Incluyendo dividendos la rentabilidad habría sido del +2,77% anual pero si tenemos en cuenta la inflación y las comisiones, los beneficios de la renta variable española no han existido. Como se puede apreciar, habría sido mejor la renta fija y nos muestra, una vez más, lo peligroso que puede ser el fiar las pensiones a la evolución bursátil.

Links.-

• Un poco de optimismo
• Tributación global para la era digital by Gillian Tans
• Estados Unidos debe enfrentar la realidad sobre China by P.H. Yu
• Democracia, libertad y prosperidad económica
• ¿Por qué los analistas dicen tantas estupicedes sobre la Bolsa?
• La economía mundial va a Hollywood by Anatole Kaletsky
• Es un momento decisivo para el futuro de la tributación empresarial by José Antonio Ocampo
• ¿Qué es lo próximo para el modelo de desarrollo de China? by Michael Spence
• Hipotecas a tipo fijo o variable

Semana marcada por la política, por un lado ha ocurrido la votación parlamentario del acuerdo del Bréxit acordado entre la UE y May y por otro, nuestro gobierno ha presentado los PGE de 2019 para su tramitación parlamentaria. Mientras, continúan las negociaciones entre China y los EUA mientras el cierre parcial del gobierno norteamericano sigue batiendo récords de duración y en Grecia Tsipras ha necesitado una moción de confianza para seguir en el gobierno.

Lo del Bréxit es difícil de entender, este verano hará 3 años que se votó, en el último año y medio se elaboró con gran trabajo un acuerdo de más de 500 páginas para la salida y ahora que el Parlamento -al que nadie niega su derecho a hacerlo- lo ha rechazado, resulta que tampoco quiere que se vaya la protagonista de dicho acuerdo, May, ni ofrece otra alternativa. Nadie sabe cómo se saldrá de ese embrollo –quedan 70 días para aprobar un acuerdo y las siete leyes que deberían acompañarlo- con lo que se dispara la incógnita y nos colocamos en los extremos: o no hay Bréxit porque ven que no es posible un acuerdo satisfactorio o sí lo hay pero sin ningún tipo de acuerdo lo que todos sabemos será muy perjudicial. La tranquilidad con la que el Dinero (sí, con mayúsculas) está afrontando esta compleja situación me lleva a sospechar que los intereses económicos llevarán a que se llegue a un entendimiento pero la incógnita sigue ahí, los mercados no son infalibles aunque yo les daría más verosimilitud que a los politólogos.

Respecto a los PGE, falta un mes para que se voten en el Congreso y dos para que se voten, caso de que hayan sido aprobados, en el Senado que presumiblemente los rechazará por lo que hasta el 25 de abril (fecha en la que se volverían a votar en el Congreso) no saldrían adelante. La fecha clave de todo esto está en la semana del 11 al 15 de febrero porque si Sánchez no consigue los apoyos suficientes podrían convocar elecciones anticipadas, y hasta le daría tiempo para hacerlas coincidir con las locales y europeas del 26 de mayo. Otra opción sería prorrogar los PGE que aprobó el PP y Cs y contra los que en su día votó Sánchez e ir introduciendo “enmiendas” vía decreto-ley como de hecho está pasando desde hace meses. En este caso, no importará demasiado que no se aprueben, las líneas fundamentales del texto entrarían en vigor.

Los PGE presentados son, como los de casi todos los años, más una declaración de intenciones imaginativa que otra cosa pero éstos además es que no cuadran llegando al extremo de  considerar a 2019 como un año de 13 meses a efectos del IVA para poder así encajar ingresos con gastos dentro del límite fijado por la UE. Para poder justificar sus previsiones, prevén 20 mil millones de € más de ingresos, 5 mil (poco creíbles) de las subidas de impuestos y 15 mil “por el ciclo económico”, algo realmente curioso cuando el gobierno pronostica que vamos a tener en 2019 el menor crecimiento de los últimos 5 años.

En cuanto a los gastos, aquí está la reveladora imagen: más de 4€ de cada 10 van a pensiones (cifra que va subiendo año tras año, por eso insisto en la necesidad de hacerlas sostenibles), los intereses de la deuda siguen siendo una porción importante a pesar de los tipos de interés en mínimos históricos (mucho riesgo si suben) y como cada año recuerdo que educación y sanidad están transferidos y por eso sus partidas son tan “pequeñas”:

En 2007 (y años anteriores) con la deuda pública por debajo del 40% del PIB, sin déficit público, recaudaciones récords (con menores impuestos que ahora) se podían haber hecho muchas cosas. Ahora, con las finanzas públicas mucho peor y con menores previsiones de crecimiento, el margen de maniobra es muy inferior. Yo, por poner un ejemplo, puedo entender a un empleado de Correos protestando para cobrar más aunque su empresa pierda dinero a espuertas pero un gobierno responsable debe saber que con 45 mil millones más de gasto sólo en pensiones y más de 700 mil millones de € de deuda pública que entonces… no podemos tener más gasto que en 2007, máxime cuando lo que teníamos en 2007 era falso porque se basaba en una burbuja. Nuestro gobierno espera que este año se bata el récord de recaudación impositiva de 2007 gracias a sus subidas de impuestos aunque todo dependerá de la actividad económica. Pero incluso aunque acierten, sigue siendo una situación financiera insostenible seguir gastando más de lo que se ingresa, y especialmente peligrosa cuando llegue la próxima recesión. Y eso es extrapolable a Francia, Italia, Portugal…

En cuanto a los mercados, tras el buen comienzo del año tocaban recortes antes de la votación del Bréxit y más aún después de su resultado, incluso los brókers de derivados aumentaron garantías ante un previsible aumento de la volatilidad pero lo cierto es que el sentimiento en los mercados ha cambiado mucho en apenas dos semanas. En diciembre sólo pesaba lo negativo y ahora las cotizaciones se sobreponen a las malas noticias sin problemas. Esa es la clave del corto plazo en las bolsas, es más una cuestión de psicología que de fundamentales. La temporada de presentación de resultados en los EUA ha empezado de forma discreta, un Bréxit sin acuerdo sigue siendo una posibilidad real, los datos económicos globales siguen sin dar alegrías… pero aunque esta semana puede que acabe sin grandes cambios, lo cierto es que en enero continúan imponiéndose –tras un último trimestre desastroso para ellas- las estadísticas estacionales que colocan a la primera parte de este mes como una de las más rentables del año. Si siguen funcionando, las dos próximas semanas serán más discretas para seguir subiendo en febrero. Pero de momento, lo único claro es que el miedo de los inversores de finales de 2018 parece haber desaparecido y que Wall Street, al menos estas últimas sesiones, vuelve a estar más fuerte que Europa aunque la fortaleza de los bancos sigue ayudando al Ibex.

Links.

• El peligro del éxito chino
• Por qué las empresas y los hogares norteamericanos necesitan a China by Shang-Jin Wei
• Reescribir el futuro del trabajo by Bruno Dobrusin
• Gráficos con la evolución de los gastos e ingresos de los PGE
• Funcionarios improductivos
• Seamos realistas sobre nuestro propósito by Mariana Mazzucato
• ¿Es bueno descentralizar la administración?
• La polémica desigualdad

No creo que resulte arriesgado afirmar que si la Eurozona no se rompió en los años más duros de la última crisis fue porque el coste de la ruptura hubiera supuesto más problemas aún que el seguir tirando. Además, las políticas de BCE han acabado haciendo dependientes a todos los países de su financiación. El mejor ejemplo lo tenemos en esta imagen donde se puede apreciar que BCE es prácticamente el único comprador de deuda pública italiana:

Parece imposible que ningún país pueda salirse de la disciplina del BCE porque incluso hasta los que tengan compradores para sus bonos, deberán abonar en euros lo que hoy le deben a nuestro banco central, y todos le debemos mucho ya y va a ser así por años ya que aunque no compre más, hay mucho papel en cartera que tardará años en vencer. Visto así, parece que tenemos Eurozona para rato pero lo que está en juego ya no es sólo la Eurozona, es la propia UE. Ahora que Reino Unido se va, la evolución de la zona Euro y de la UE es más estrecha y el futuro de ambas está más ligado. El Bréxit está resultando duro, los gobiernos húngaro, polaco, italiano… están rompiendo el consenso sobre muchos temas pero el mayor problema está en Francia. Una victoria de Le Pen coincidente con un gobierno italiano de Salvini (hoy socio minoritario de gobierno pero primero en las encuestas) podría dinamitar la UE tal y como la conocemos.

La pregunta es por qué los europeos optamos por opciones populistas y nos quejamos tanto de la UE. Por supuesto uno de los motivos es la mediocridad de los actuales dirigentes políticos, el mal funcionamiento de muchas instituciones comunitarias etc. pero hay que recordar que antes de ella las cosas no iban precisamente mejor. Es como la excusa recurrente echar la culpa de la UE de errores nacionales. Francia tiene un grave problema de productividad, su economía no da para más y sin embargo, tiene un gasto social desmesurado y –aviso a los que creen a pie juntillas que el centralismo es la solución- una burocracia enorme y muy costosa… y sin embargo, piden más. Es algo inconcebible pero muy común en nuestro continente: nuestro estado del bienestar nos coloca entre los mejores países del mundo donde vivir, con niveles de justicia social muy superiores a naciones más ricas como los EUA, pero en vez de tomar las medidas necesarias para garantizar la viabilidad de la educación, sanidad, pensiones etc. públicas, hacemos lo contrario y nos empeñamos en destrozar las cuentas públicas tirando de déficit que se convierte en deuda, deuda que acabará por hacer inviable el sistema.

En España estamos igual con el tema de las pensiones que ya ha llevado a la Seguridad Social a la quiebra técnica. El sistema tal cual es, no se basa -como nos cuentan- en cobrar lo que hemos aportado durante nuestra vida laboral (eso aparte de ser falso sería un disparate financiero), se basa en que los trabajadores de hoy pagamos a los pensionistas de hoy confiando en que los trabajadores del mañana nos pagarán las pensiones a nosotros. Y no parece tan mal sistema si lo comparamos con las propuestas de algunos de fiarlo todo a la evolución bursátil pero evidentemente si la población activa se reduce y la pasiva crece, se produce un desfase y ese descuadre sólo se puede arreglar o haciendo aportar más a los trabajadores (vía cotizaciones o impuestos, algo que será insostenible en cuanto llegue la próxima crisis y suba el paro y baje la recaudación) o reduciendo el gasto en pensiones… bueno, luego está la tercera solución omnipresente siempre: tirar de más deuda, algo complicado ya para España (e Italia y Francia). Teniendo en cuenta que en esta crisis los pensionistas son el grupo asalariado que ha salido mejor parado (los que menos poder adquisitivo han perdido) y va aumentando su número y la cuantía de sus nóminas a nuevos récords mes a mes, parece lógico ajustar por ahí pero las protestas hicieron cambiar de opinión tanto a Rajoy como a Sánchez. Los votos de los jubilados son tantos que no parecen dispuestos a afrontar el problema.

No creo que haya dudas acerca de los beneficios para España de haber entrado en la UE: nada tiene que ver la España de 1986 con la de ahora. Hay más sombras respecto a la entrada en el Euro porque nos llevó a la mejor situación económica de nuestra historia pero resultó ser mentira. No obstante, muchas de las críticas al Euro son falsas: no es cierto que el Euro impulsara más los precios, los IPCs en los años 90 eran muy superiores a los de la primera década de este siglo, tampoco es que sin Euro no hubiéramos tenido crisis en 2008 porque otros países de nuestro entorno como Reino Unido vivieron la misma burbuja que nosotros aún con su propia moneda. El caso es que estamos dentro y salirnos es muy complicado y además estar dentro exige que todos los miembros nos abstengamos de determinados excesos. Para salir de la anterior crisis se han aceptado unos déficits enormes pero ahora es el momento de mejorar las cuentas públicas y en lugar de eso, las protestas –y los votos- de los indignados nos llevan por otro camino.

He leído muchas críticas a que Alemania y otros países –esos que cumplen con el déficit y están reduciendo su deuda pública- se hayan opuesto a crear un fondo de garantía de depósitos y un complemento de seguro de desempleo europeos porque “eran magníficas oportunidades para demostrar a los ciudadanos europeos que la Unión Europea piensa en ellos” pero yo les entiendo porque aportar más fondos y asumir más riesgos implica que todos los socios deben ser disciplinados con sus cuentas públicas y con la supervisión de sus entidades financieras. En 2017 Italia gastó dinero público en salvar a sus bancos cuando ya se había decidido en la UE que no se haría y ¿de qué sirvió? En 2018 ganaron las elecciones el Movimiento 5 Estrellas que hizo un pacto de gobierno con la Liga Norte que ha socavado los consensos en inmigración y ahora pretende saltarse los límites presupuestarios… y siguen salvando bancos con dinero público como el caso de Carige de este mismo año. ¿Por qué entonces arriesgarse si los socios no son de fiar? Ya no digo sólo de Alemania, ¿Por qué España –que no salvó con dinero público al Banco Popular- va a aceptar aportar dinero para un fondo que cubra a los depositantes italianos caso de que caiga alguno de sus bancos? En cuanto al seguro de desempleo, estaría fenomenal que los finlandeses aceptaran pagar el paro a los españoles pero es curioso que pretendamos eso cuando dentro de España ya hay quien se queja desde algunas autonomías de esa misma solidaridad.

En resumen, que no puede haber más Europa no porque no sería bueno (para mí sería lo óptimo: una misma fiscalidad, un mismo código penal, sindicatos transfronterizos etc.), sino porque unos países no pueden fiarse de los otros ya que los votantes tienden a optar cada vez más por los discursos populistas de beneficios a corto plazo y eso hará que sea imposible la necesaria disciplina en las cuentas públicas de cada estado miembro. Hasta Macron -que iba de gran esperanza europeísta- ha cedido a las presiones y seguramente el déficit de Francia incumpla en 2019 como lo hará el de Italia y lo mismo hasta el de España. Tres países con una calidad de servicios públicos de las mejores del mundo pero repleta de indignados que no van a ayudar a reducir la enorme deuda pública. Cuando llegue la próxima crisis esos indignados, que crecerán porque habrá más motivos, echarán la culpa a la UE y al Euro de lo que pasa en sus países y llegará el final… no sé si de la Eurozona y la UE (porque probablemente permanezca, y si es con menos países seguramente con serios conflictos diplomáticos entre miembros y exmiembros) pero desde luego sí de esta Eurozona y de esta UE. Y sospecho que el resultado no será mejor que el actual.

El gran tema que se repite en los medios desde hace semanas es el miedo a una recesión global, no dejan de publicarse avisos sobre lo terriblemente mal que irá la economía este año. Doy por hecho que nadie conoce el futuro y que pueden tener razón igual que pueden no tenerla, el problema es que puede suceder que la profecía se auto-cumpla: si la población tiene miedo a una crisis deja de consumir, eso dispara el paro y hunde la recaudación y al final sí que llegan los problemas. Por suerte este es un escenario un poco extremo pero sí que es cierto que el optimismo es mejor para la economía que el pesimismo. Eso sí, los consensos de los expertos no afectan a la economía: la mayoría no daba nada por la de los EUA en enero de 2009 y en junio de ese mismo año salió de la crisis y ha estado creciendo hasta ahora, encadenando además 99 meses seguidos creando empleo (lo cual es muy meritorio con una tasa de paro tan baja como la de los últimos años), del mismo modo en enero de 2010 (tras subir el Ibex un 30% en 2009) los expertos apuntaban a una recuperación del PIB español (hasta tuvimos una ministra que veía brotes verdes desde mayo 2009) y llegó la “inesperada” crisis griega (esa que no nos iba a afectar porque su peso dentro de la Eurozona era de menos del 3%) y aquí no empezamos a levantar cabeza hasta 2013.

Habrá una próxima crisis, eso es una verdad estadística. Otro tema es que sepamos cuándo va a ocurrir (y luego está conocer cuál será su intensidad) y los argumentos para situarla en un futuro cercano no son muy convincentes, al menos para mí ya que cuando dicen que es que hay mucha deuda resulta que la hay desde hace años, cuando se dice que el problema es la subida de tipos de la FED, lo mismo: lleva años subiéndolos… Y así con todo, al final el único motivo real por el que ha aumentado el pesimismo es la bajada bursátil. Y es curioso porque Wall Street marcó máximos históricos en Septiembre, si entonces la bolsa se equivocó porque –como ya avisamos AQUÍ– el tercer trimestre económico no fue bueno en muchos países, ¿por qué va a acertar ahora? Y más en España cuando el Ibex lleva bajando desde mayo de 2017 y seguimos creando empleo y creciendo muy por encima del IPC.

Yo le tengo mucho miedo a la próxima crisis porque creo será sistémica y por lo tanto muy dura pero no la veo inminente y mi razonamiento es el siguiente: tras la última gran recesión hemos aprendido que los bancos centrales harán todo lo que esté en su mano para impulsar la economía y eso nos llevará, a la que se detecte un enfriamiento grave, a tipos de interés aún más negativos y a mayores compras de activos, es decir, a una japanificación del mundo. Ese proceso retrasará la llegada de la próxima gran depresión pero me temo que, cuando llegue, la empeorará porque terminará con la pérdida de confianza en el sistema y seguramente hasta en el propio dinero. No es algo que vaya a pasar, en mi opinión, en unos meses y de hecho deseo de todo corazón que nunca ocurra y me equivoque.

Para ilustrar lo aparentemente exagerado que resulta el actual pesimismo podemos ver el caso de Apple, todo el follón con la caída de sus acciones se debe a un exceso de expectativas ya que un menor beneficio no parece algo tan grave, el problema es lo que descontaba la cotización de la compañía, ¿un crecimiento infinito acaso? Y claro, hay que volver a la realidad. Este es el gráfico de los ingresos de Apple desde hace diez años:

El otro día Apple dijo que en lugar de los 88 mil millones de $ de ingresos del primer trimestre de 2018 –y de la horquilla 89-93 mil millones pronosticados hasta hace unos días- en 2019 espera que sean unos 84 mil millones. Tomándolo como metáfora de la economía, esto es una desaceleración del crecimiento, un fallo en las expectativas pero para nada una recesión. Aquí vemos su última década en bolsa:

Mi teoría sobre Apple es que Jobs no miraba por los accionistas, ni siquiera estaba a favor de repartir dividendo pero su sucesor no sólo lo reparte, además estableció un programa de compra de acciones propias enorme… Esto dio mucho beneficio a muchos pero “burbujeó” el precio de la acción de tal modo que al menor revés sobre las expectativas motivado por el auge de la competencia, hace que la corrección sea muy violenta. Así que inferir de la caída de estas últimas semanas de Apple –o de la de cualquier otro valor o índice- alguna lectura sobre la llegada de una crisis económica global no parece razonable. En cuanto a la actualidad, el rally de Santa Claus no existió aunque sí el de Los Reyes, que brilló en la sesión del viernes de la semana pasada mientras en las de la actual se han consolidado los niveles alcanzados en aquella sesión, con alzas generalizadas y especial fortaleza del Ibex, por primera vez en años contento de no tener tecnológicas en su composición. La votación sobre el acuerdo del Bréxit de May en la noche del día 15 será el gran acontecimiento que generará volatilidad los próximos días. No será fácil que las bolsas se calmen hasta no dilucidar esa gran incógnita. Mientras, el crudo ya ha rebotado más de un 20% desde los mínimos de diciembre (los que entonces decían que eso significaba la llegada de una recesión global, ¿qué dirán ahora?) pero aún no está en un nivel que pueda preocupar a la economía real.

Links.-

• Ultracomunicados
• Las duras verdades del Brexit by Bill Emmott
• Populistas corruptos by Janine R. Wedel
• Las restricciones fiscales de los banqueros centrales by Kenneth Rogoff
• El euro cumple 20 años by Daniel Gros
• Japón primero by Ian Buruma
• ¿Qué causará la próxima recesión en Estados Unidos? by J. Bradford DeLong
• ¿El año de Trump? by Joseph S. Nye
• Lo de Apple – thiknomicsglobal
• Informe Enero Caixabank Research: La economía inclusiva