Droblo

El otro día me preguntaban en el foro qué me parecería a mi que el estado alemán rescatara a Deutsche Bank, si llegara el caso. Y es una cuestión difícil porque mi opinión es que si una empresa de servicios fracasa es porque la gente, los consumidores, le han dado la espalda y por tanto debe cerrar. Que los que han invertido en ella asuman las pérdidas pero que no se use dinero público en mantenerla abierta; en los EUA, economía famosa por su dinamismo, el acogerse al “chapter 11” (lo podríamos traducir como declararse en quiebra) implica un descuento en el pago de las deudas y la posibilidad de acabar de forma rápida con un mal proyecto y tener las manos libres para intentar el siguiente. Por supuesto hay un coste social que son los empleados pero para eso el político de turno debe tener claras sus prioridades que deben ser sanidad, educación y emergencias sociales. Por ejemplo en España con 3 millones de empleados públicos y un déficit crónico, no creo que sea correcto que fondos del erario –en realidad procedentes de endeudarnos- vayan a mantener empresas privadas zombies en lugar de en comprar, por poner un caso, más aparatos de rayos X que también generarán trabajo indirecto.

¿Entran los bancos en el mismo saco que el resto de empresas? Sí y no. En teoría (y en mi opinión) sí pero en la práctica las entidades financieras, gracias al poder otorgado por los políticos, tienen una capacidad de creación de dinero (por el mínimo coeficiente de caja, por la facilidad en la que los bancos centrales les prestan dinero a corto plazo para que ellos los puedan invertir a largo etc.) tan grande que la quiebra de un banco puede tener consecuencias muy traumáticas para la economía de un país (o incluso del planeta entero como pasó con Lehman Brothers) y esto los coloca en un status diferente. Y como también nos han enseñado en los EUA, no hay que ser dogmáticos. Por ejemplo, Obama destinó dinero público para salvar a las empresas automotrices con la excusa de salvaguardar empleados y, contrariamente a lo que yo pensaba cuando ocurrió, le salió muy bien. Del mismo modo, allí han dejado cerrar cientos de bancos regionales pero han utilizado fondos del erario para salvar a bancos grandes como el Citibank (eso sí, con condiciones) y han ganado dinero, demostrando que hay que ser flexibles. Y es que auto-encasillarnos (o que nos encasillen) en una ideología determinada es muy respetable pero desde un puesto ejecutivo, sea político o empresarial, hay que ser prácticos, dejar a un lado los supuestos teóricos y mirar por el bien común a la hora de resolver un problema grave.

En el caso español lo hicimos todo mal, en lugar de ir cerrando las cajas pequeñas en cuanto se vio que su modelo de negocio estaba acabado y que cuando con el aval de un mismo activo –una vivienda inflada de precio- se conceden créditos a constructora, promotora y cliente final, no hay solución posible, lo que se hizo fue hacerlas más y más grandes, inyectarles fondos públicos que todos sabíamos no serían reembolsables (y aquí lo dije en cuanto el FROB nació), se acabó con unas cajas de gran tamaño y nacionalizadas con lo que su solvencia de algún modo se ligaba a la del país (como vimos en 2012 con la prima de riesgo por encima de 600). Lo curioso es que somos de los países que menos han invertido en solventar problemas de entidades financieras puesto que los bancos privados se las supieron apañar mejor que en otros lugares, pero también somos de los que menos retorno hemos obtenido de esa inversión. Es decir, los que más dinero hemos tirado ya que otros –como Holanda con ING- hasta ganaron prestando fondos públicos a bancos privados. Deberíamos reservarnos algo de la rabia que nos provocan las tarjetas black, que apenas es una malversación de unos pocos millones de €, y destinarla para los que han dilapidado miles de millones con la pésima gestión de la crisis financiera española.

Y llegamos a la situación del Deutsche, un banco rentable, con unos activos tangibles, que tiene un problema de confianza y de capital (esto último en gran parte por una enorme multa) y cuya caída hundiría a Europa entera en la recesión, ¿Estoy yo de acuerdo en que el estado alemán, que tiene superávit, que se financia en los mercados a tipos negativos, evite esa situación entrando, con condiciones como por ejemplo que se suspendan los dividendos y se destine todo el beneficio a recapitalización, en el accionariado del banco? Pues en teoría no pero en la práctica, si yo fuera Ángela Merkel, desde luego no me arriesgaría a una debacle económica por unos pocos miles de millones de inversión que seguramente proporcionen beneficios en el futuro a la hacienda pública alemana. Otro caso es el portugués… ¿aceptaría por salvar a una banca zombie que lleva años sin ser rentable, un rescate con fondos europeos que llevará implícito un fuerte recorte de gastos y una pérdida de autonomía del gobierno nacional? Quizás entonces sí merezca la pena el riesgo…

En cuanto a la actualidad de la semana, el comienzo del mes de octubre ha sido más tranquilo de lo esperado a la espera del dato de empleo USA de hoy que puede mover los mercados ya que cada cifra se interpreta como un sí o un no a una subida de tipos de la FED en diciembre. Como apunté el lunes la exageración por los problemas de Deutsche Bank ha menguado –ha habido un espectacular rebote desde mínimos de sus acciones también- pero ha aumentado la de las consecuencias del Bréxit con la noticia de los mínimos de más de 3 décadas de la libra porque se confirma que el proceso de salida de la UE empieza en unos meses pero tampoco eso ha disminuido el optimismo de los mercados. Resaltable el mínimo de rentabilidad del bono a 10 años español, el precio del crudo que se estabiliza muy cerca de los máximos anuales y poco más. Como imagen, no sólo hemos entrado en el trimestre más alcista para Wall Street

Es que además en los últimos 20 años (a pesar de su mala fama debida a los crashes de 1929 y 1987) Octubre es el mejor mes del año

Esperemos que tanta evidencia estadística no conduzca a una excesiva complacencia.

Links.

• Situación Navarra 2016 – BBVA Research
• Cuentas exteriores de la economía española – Julio 2016
• Cuentas no financieras de los sectores España II-2016
• ¿Por qué la elección estadounidense está tan pareja? by Elizabeth Drew
• Gestionando las consecuencias económicas del nacionalismo by Mohamed A. El-Erian
• ¿Cuán alarmante es la tecnología disruptiva? by Martin Feldstein
• ¿Estancamiento secular o malestar autoinfligido? by Hans-Werner Sinn
• Occidente en la encrucijada by Joschka Fischer
• Escapar de la nueva normalidad de débil crecimiento by Michael Spence
• La geografía de las elecciones by Jean Pisani-Ferry
• Situación Andalucía. Segundo semestre 2016 – BBVA Research

Cuando algún sábado por la mañana veo en la 1 el programa Españoles por el Mundo siempre me queda la sensación que los personajes que salen obvian la parte de la historia menos feliz y hay como un tufillo a propaganda ya que narrando sólo la residencia de españoles en el extranjero que han tenido éxito se obvia la de los muchos que fracasan en el intento. Y sin embargo, el programa me gusta, me encanta que desde el salón de casa podamos visionar los paisajes y costumbres de otros países narrado todo por personas corrientes que no cobran por ello. Así debería ser la televisión, y más la pública: que numerosas fuentes informen sobre temas interesantes y que el espectador deduzca lo que le apetezca. En realidad, ojalá fueran así todos los medios. Ni siquiera entiendo por qué los periódicos tienen editoriales: que reflejen opiniones diversas, las que quieran pero ¿por qué tener una propia? es como oficializar que no es información lo que venden sino posturas. Pero no creo que mi punto de vista sea mayoritario, creo la gente prefiere los medios que le son afines ideológicamente y que eso se note en el tratamiento de las noticias. Y eso es lo que recibe, claro, porque audiencias mandan.

En la prensa económica cuando hablan de los mercados financieros en general lo que echo de menos no es la objetividad como me pasa con los medios generalistas y deportivos, sino la coherencia. Y es que resulta muy curioso ver cómo casi cada fin de semana recomiendan comprar bolsa y el tono siempre es muy optimista, quizás porque saben que eso es lo que los lectores, ya invertidos, prefieren leer; y sin embargo, como saben que lo negativo vende mucho, de vez en cuando exageran el tono apocalíptico de alguna noticia. Quizás esté pasando eso con el tema de Deutsche Bank. Yo llevo meses diciendo que espero una gran crisis financiera pronto, probablemente en 2017,  y que hay que huir de las inversiones en el sectorial financiero bursátil porque los problemas son evidente. Pero es algo global, no veo especialmente grave la situación del Deutsche Bank. Por supuesto cae en bolsa, como están cayendo todos: aquí os presento la rentabilidad de los componentes del sectorial bancario eurozonero en los últimos 12 meses y en los últimos 3 años ordenados por lo que caen en lo que llevamos de 2016 (a cierre del viernes):

La enorme multa que le impusieron las autoridades de los EUA (que ya veremos si se paga entera y cuándo), ha afectado mucho a la cotización del banco alemán y ha acelerado el movimiento las últimas semanas pero ¿realmente hay un problema como el de Lehman Brothers que pueda conducir a la quiebra del banco? Por supuesto que no, no es comparable ya que el banco alemán tiene muchos más activos tangibles. Deutsche puede que necesite capital –como muchos bancos- pero no va a tener problemas en encontrarlo haciendo una ampliación que muy probablemente cubra el propio estado alemán. Su riesgo es tan sistémico que no le dejarían caer y Alemania tiene la suficiente fortaleza financiera como para salvarlo, no es racional pensar que no lo hará si fuera necesario cuando en otros países más débiles no ha quebrado ninguna entidad financiera. Es más, probablemente hasta gane dinero si lo hace, como le pasó a los EUA cuando entraron en el accionariado de Citibank, porque el banco es rentable y porque el actual problema es de desconfianza y se resolvería en cuanto eso pasara. ¿Qué seguirá bajando en bolsa? Puede ser, incluso que afecte a algunos pagos de su deuda subordinada ¿Qué afectará a las cotizaciones de otros bancos en todo el mundo? Seguro porque otros con menos respaldo tienen una situación similar. Pero pensar que pueda cerrar una institución tan grande no es realista.

Deutsche Bank es un síntoma del problema bancario del que llevamos hablando mucho tiempo aquí pero justo él, siendo el primer banco de Alemania y con una implantación multinacional, no será el que caiga primero. Antes caerán varios bancos italianos o la banca lusa que puede necesite un rescate “a la española” o incluso algún país pero creo que con Deutsche Bank se vuelve a confundir una “movida” de bolsa con una de la economía real. Y alguno dirá “pero es que el DB tiene una cantidad gigantesca de derivados en su balance” Cierto, pero eso no tiene por qué ser malo, todo depende de si son derivados de riesgo o de cobertura. Para entendernos todos, no es lo mismo tener cinco mil futuros del dax vendidos como apuesta bajista en la bolsa que tener cinco mil futuros del dax vendidos que cubren una posición comprada en contado por el mismo nominal. Y sé que prácticamente todos esos derivados de los que todo el mundo habla son de cobertura y la mayor parte son Interest Rates Swaps que cubren su amplia exposición a deuda emitida en diferentes monedas. Es decir, en este caso, si no tuviera derivados su balance tendría mucho más riesgo ya que estaría comprado de bonos a tipos bajísimos sin ninguna forma de cubrirse de una posible subida de tipos de interés o de cambio en la tendencia.

Repito que sé que lo negativo vende, que este artículo tendría más éxito si dijera que van a demoler el banco ladrillo por ladrillo, más con la manía que existe hacia Alemania y que un derrumbe incluso alegraría a muchos pero no lo contemplo. Y ojalá esté en lo cierto porque si realmente ocurriera sería una pésima noticia para la economía española. Y no porque vendiera su sucursal aquí (lleva intentándolo años y no lo consigue), es que tal y como está montada la Eurozona, tal y como está instituido el BCE, más nos vale que a Alemania le siga yendo medianamente bien porque el día que eso no ocurra, estamos perdidos. Para apoyar este argumento os recuerdo el gráfico del Target2 con los países cuyos bancos más dinero aportan a BCE y los de los países cuyos bancos más retiran:

La mayoría de hipotecados, al pagar menos cuota cada mes, piensa que el banco gana menos dinero con su hipoteca que cuando el Euribor estaba por ejemplo al 4%… y se equivoca. Antes de la crisis un banco tomaba en el interbancario a un año el dinero que se prestaba en hipotecas y al poderse financiar generalmente por debajo del Euribor, que era el tipo máximo de oferta, se ganaban el diferencial y alguna centésima más. Pero desde que ya no existe el interbancario, los bancos no pueden cubrir sus hipotecas como hacían antes macheando todos los créditos con un depósito y lo que hacen es cubrir el riesgo de tipos de interés con derivados o directamente dejándolo sin cubrir (ya escribí sobre ello en 2010). Durante algún tiempo esto pudo ser un problema pero no desde que BCE empezó a inundar de liquidez a las entidades financieras primero con los LTROs y luego con el QE. De hecho, aquí podéis comprobar que la rentabilidad de la banca con los créditos hipotecarios está en zona de máximos desde hace 2 años:

¿Por qué ocurre esto? Porque el Euribor a 12 meses es un tipo teórico, ningún banco español puede financiarse ni a esos tipos ni a otros a un año en el interbancario porque nadie les prestaría pero no es un problema ya que no tienen problemas de liquidez: al fin y al cabo, el EONIA (media de las operaciones reales que hacen los grandes bancos en el mercado interbancario a un día de duración en la Eurozona) está en torno al -0.33%

y el IRS a 1 año (derivado con el que se puede cubrir el riesgo de tipos de interés en ese periodo) está al -0.20% por lo que pueden asegurarse tomar lo prestado por debajo del Euribor actual sin problemas.

Como ya expliqué el otro día el problema de la banca son los tipos negativos pero como actualmente a la banca le sobra la liquidez y BCE está dispuesto para que eso siga ocurriendo, van a seguir ganando mucho con las hipotecas y más si siguen aumentando las hipotecas a tipo fijo porque aunque la FED suba los tipos en diciembre como parece, lo cierto es que las medidas de BCE durarán mínimo hasta 2020. Entre pagar un 0.40% a BCE por el exceso de liquidez y prestar por encima del 2%, ganando además un cliente por años que pagará sus comisiones y contratará otros productos, es evidente que el negocio no es malo. Y que conste que entiendo al que contrata hipotecas a tipos fijos pero yo veo los tipos muy bajos durante mucho tiempo, no sólo porque las perspectivas de crecimiento e inflación en la Eurozona siguen siendo bajas, es que a lo largo de la vida de una larga hipoteca seguro que habrá más crisis y todos hemos visto cual es la medida que más les gusta a los bancos centrales tomar en cuanto eso pasa: bajar tipos e inundar a la banca de liquidez.

Mi opinión es que una vez que el interbancario ha muerto y que las grandes operaciones de financiación de la banca van a proceder de los bancos centrales, el miedo desaparece y por lo tanto sólo el tipo de interés determinará el valor del Euribor. Y eso significa que el pánico de finales de 2008 no se repetirá y sólo subirán los tipos si hay mucho crecimiento e inflación pero de momento la tendencia es la contraria, incluso en países que hace 7 años que han salido oficialmente de la crisis como los EUA.

Por otra parte, en España la situación política trae una nueva fase tras las elecciones vascas y gallegas y no por los resultados –al contrario que el #26J las encuestas parece que han funcionado- sino porque se ha hecho “oficial” la división interna del PSOE. Y Sánchez ha tomado una decisión muy arriesgada (para el partido) pero que entiendo es la única que puede tomar si quiere seguir donde está: convocar primarias agitando la bandera de que sus críticos le quieren echar por no hacer a Rajoy presidente y no por sus desastrosos resultados electorales. Pero esta batalla interna tiene más trasfondo del que parece ya que nos afecta a todos puesto que aumentan las posibilidades de que no vayamos a las urnas en diciembre como la mayoría ya teníamos asumido. ¿Por qué? Porque sería un suicidio para el PSOE ir a unas elecciones menos de 3 meses después de una “guerra civil” que tan mala imagen está provocando. Si ganan los críticos parece que se abstendrían en una nueva investidura de Rajoy, como parece ser que Sánchez había declarado que haría, y se intentarán curar las heridas desde el puesto de jefe de la oposición (aunque ahí Susana lo tendrá difícil porque no es diputada) La duda es, si gana Sánchez ¿tiene medio hablado ya un acuerdo para presentarse a la investidura con apoyo de UP y nacionalistas o lo del “gobierno alternativo” es una frase vacía? Y es que parece muy difícil que ERC lo apoye sin el referéndum de autodeterminación sobre la mesa y puede que UP (que es quien más se puede beneficiar en votos de una debacle del PSOE) prefiera intentar de nuevo a ver si consigue el Sorpasso en otras generales, además de tener seguros 169 “noes” de PP+C´s y lo mismo alguna deserción en sus filas. Si esto sucede seguro que se habla mucho de Portugal y su gobierno de coalición de izquierdas del último año… En cualquier caso creo que ahora hay más posibilidades de que no haya terceras elecciones que hace una semana.

Respecto a los mercados hoy acaba un mes con una evolución bursátil mejor de lo esperada. Y no porque no haya habido malas noticias, sobre todo de la banca eurozonera y en concreto del Deutsche Bank, es que la fortaleza de Wall Street y los máximos históricos del Nasdaq han podido con todo. Económicamente los datos no han sido buenos y las previsiones que comienzan a publicarse sobre 2017 tampoco pero el renovado apoyo de los bancos centrales ha conseguido mantener el buen tono en los mercados de renta variable y renta fija. Y aunque la estadística avisa que la primera parte de Octubre puede ser muy volátil, lo cierto es que el lunes empieza el mejor trimestre del año, en el que además se ha rebajado la preocupación por una posible victoria electoral de Trump tras “perder” el primer debate televisado este lunes. Las divisas han tenido un mes tranquilo así como la mayoría de materias primas y el petróleo, tras muchos vaivenes, cierra septiembre cerca de los 50$ tras el acuerdo de la OPEP de este miércoles. Y este domingo, referéndum en Hungría sobre la política de emigración. No es un tema menor en la gran división europea.

Links.-

• Situación Castilla-La Mancha 2016 – BBVA research
• Sesgos psicológicos en la bolsa 
• Bancos centrales a la desesperada by Stephen S. Roach
• ¿Fin de la supernación europea? by Ana Palacio
• SOS para las empresas públicas de China by Yao Yang
• Cerrar el grifo de los dividendos by Viral Acharya , Diane Pierret and Sascha Steffen
• La crisis de liderazgo de Europa by Guy Verhofstadt
• Las prometedoras fusiones bancarias by Xavier Vives
• ¿Hay una burbuja de Apps.?
• Situación Banca. Septiembre 2016 – BBVA Research

Para variar, hoy voy a escribir poco porque lo único que voy a hacer es transcribiros el resumen de un trabajo de fin de grado –de la facultad de Económicas de la Complutense de Madrid- que me envió su autor y que me ha parecido interesante compartir con vosotros. Básicamente es un complejo estudio (incluye excels que acreditan los resultados) que pretende demostrar que es posible superar la rentabilidad de un índice bursátil (en este caso el Dow Jones Industrial) con la estrategia de comprar lo que más bajó la semana anterior, sin ningún análisis fundamental de los valores.

La Anomalía de los Winners & Losers.

El denominado efecto winners & losers en los mercados financieros es una anomalía a la que también nos podemos referir como “el efecto sobrerreacción”, que se caracteriza por el comportamiento exagerado que se produce con relativa frecuencia en los precios de los activos debido a que los mercados no son perfectamente eficientes. Dichas sobrerreacciones provocan alteraciones temporales en el corto plazo en los precios de los activos por encima y por debajo de su valor de equilibrio en el medio plazo, lo cual es una oportunidad para comprar barato lo que está sobrevendido y para vender caro lo que está sobrecomprado. Es decir, winner-loser se refiere a la tendencia que tienen las acciones que peor se han comportado durante un cierto tiempo a superar en el siguiente periodo a las acciones que más han subido.

De Bondt y Thaler afirman que la sobrerreacción ocurre cuando los inversores prestan más atención a las noticias recientes de última hora, especialmente a noticias negativas, que a la información que realmente fundamenta el valor a largo plazo de la acción. Por lo que los precios sobrerreaccionan en el corto plazo. Cabe considerar también como causas de la sobrerreacción hechos como los noise traders o el herding. De Bondt y Thaler probaron su teoría utilizando datos mensuales de la bolsa de New York entre los años 1926 y 1982, y comprobaron que las acciones que más habían caído durante los últimos tres a cinco años tendían a tener una rentabilidad por encima de la media en los tres a cinco años siguientes.

Nosotros hemos realizado un estudio que trata de mostrar la vigencia del efecto winners & losers en el corto plazo, desarrollando una estrategia para buscar rentabilidades superiores al mercado basándonos únicamente en la información de los precios pasados de sus acciones. El índice elegido para implementar la estrategia es el Dow Jones Industrials Average (DJIA) compuesto por las 30 mayores empresas americanas.

Hemos utilizado precios de cierre de las cotizaciones durante todo el tiempo del estudio que recoge desde abril de 2004 hasta agosto de 2015. El objetivo es contrastar las rentabilidades que ofrece el mercado con las de nuestra estrategia y demostrar la vigencia de la sobrerreacción. Las pruebas que hemos realizado se basan en la idea de que una manera de poder conseguir rentabilidades superiores a las del mercado será adquirir los activos que más hayan caído en el corto plazo en relación al resto del mercado. De la misma manera esperamos que los activos que han tenido unas rentabilidades especialmente buenas en el corto plazo moderen sus resultados en los periodos siguientes. La metodología que vamos a seguir en este estudio se centra en el contraste entre la cartera de mercado (DJIA) y las diferentes carteras que hemos probado, hemos simulado carteras que se reajustan una vez por semana, variando el día de la semana en el que realizamos rotaciones, de manera que tenemos una cartera por cada día de la semana y podemos analizar si realizando las compras y ventas en distintos días de la semana obtenemos resultados diferentes. También hemos realizado las pruebas con carteras de distinto tamaño, carteras de 10 acciones y carteras de 12 acciones, y por último también hemos diferenciado entre carteras en las que cambiamos 2 acciones cada semana y carteras en las que rotan 3 acciones para comprobar el huella que tiene una mayor o menor rotación en nuestra estrategia.

En términos de rentabilidad total durante el periodo completo de 12 años, todas las carteras de 12 acciones que hemos probado superan la rentabilidad del índice (1,8% de rentabilidad media anual superior a la rentabilidad del DJIA), y de las carteras de 10 acciones, 7 de 10 superan la rentabilidad del índice (1,25% de rentabilidad anual sobre la rentabilidad del DJIA). Es muy interesante comprobar cómo todas las carteras probadas superan la rentabilidad del índice en los periodos alcistas. Y por el contrario, vemos que todas las carteras caen más que el índice en el periodo bajista de crisis. El número de acciones que componen nuestra cartera va a ser determinante y vemos que con 12 acciones los resultados muestran que las carteras tienen mejores propiedades que con 10 acciones. Pero no esperamos que aumentando mucho más el tamaño de la cartera vaya a seguir mejorando la rentabilidad, ya que al aumentar el número de acciones, nuestra cartera va a tener un menor sesgo a las acciones que estén sobrevendidas, que son las últimas que sufrieron caídas en el mercado, y va a tener una menor rotación semanal. Las carteras con mejores propiedades son las que tienen 12 acciones y rotan 3 acciones cada semana, es decir, un 25% de la cartera cambia cada semana para vender las acciones que más han subido y comprar las acciones que más han caído, estas carteras consiguen un 2,2% de rentabilidad anual sobre la rentabilidad del DJIA.

Hemos de tener en cuenta que en este estudio no entramos a valorar los costes de seguir cada estrategia, para un particular los costes de comisiones de compra-venta pueden suponer una merma en la rentabilidad de entre el 0,6 y 0,8% anualmente, mientras que replicar el DJIA mediante ETFs tiene unos costes mucho menores. También un particular tendría que valorar la peor fiscalidad que afecta a estas operaciones en comparación con una estrategia pasiva de replicar un índice. En definitiva, llegamos a la conclusión de que la estrategia winners-losers es una manera de superar la rentabilidad a largo plazo que nos ofrece el mercado de renta variable americano. Si bien en entornos de crisis vamos a sufrir mayores pérdidas que el mercado, cuando los precios se vuelven a estabilizar nuestra cartera va a estar sesgada hacia los activos que mejor van a comportarse, que son precisamente las acciones más castigadas durante la crisis. Y en periodos normales, con mercados laterales o alcistas, esperamos que esta estrategia supere la rentabilidad del mercado.

(el autor se llama Pablo Rodríguez De Vega y si tenéis alguna pregunta para él seguro que hoy se leerá los comentarios del foro y os podrá contestar)

El resultado de su estudio se puede ver en este gráfico que incluye la estrategia que mejor funcionó: la evolución de la cartera de 12 acciones que cambia, siguiendo el criterio de comprar las que más bajaron la anterior, 3 de ellas los jueves (azul), comparado con el índice DJIA Total Return (gris) diferenciando Periodos pre-crisis, crisis y post-crisis.

Decía Milton Friedman que “Es un error juzgar las políticas por sus intenciones en vez de por sus resultados” y es una gran verdad, por eso es tan difícil elegir entre los programas electorales de los diferentes partidos antes de unas elecciones: ¿nos creemos que van a crear muchos empleos, luchar contra el fraude fiscal, acabar con la corrupción etc. que es lo que todos prometen? Los partidos que nunca han gobernado tienen entonces una gran ventaja: que nunca nos han defraudado y podemos tener más motivos racionales para creerles. Claro, que también hay que valorar si las promesas son realistas e incluso comprobar si en donde sí han ejercido poder local, es el caso de Podemos y Ciudadanos en España, sí han cumplido lo que prometían. Pero, ¿en verdad la mayoría de los votantes hará este ejercicio o votará por impulsos? Creo que lo segundo, y desde luego el millón de votos indecisos sumado al millón que tiene tendencia a abstenerse de vez en cuando parece que es en los días previos de cada elección cuando toma su decisión.

Lo que me preocupa de la situación política española no es que gane las elecciones un partido cómplice con la corrupción y las siguientes alternativas más votadas sean otros cómplices de la corrupción y otros tan peligrosos para la democracia (y para la economía) como los regímenes a los que admiran, lo que de verdad me inquieta y mucho es la radicalización de la gente. No hacia la izquierda o hacia la derecha, sino en su actitud ante el oponente político, ante el que no piensa como ellos. Los ataques furibundos de muchos contra Piqué por sus ideas independentistas o a Ruth Beitia tras su medalla de oro por su condición de política del PP son un buen ejemplo de cómo la animadversión ha llegado a un punto en el que se está a un paso, que algunos han dado ya, de perder el respeto a las personas por sus opiniones políticas. Y eso es muy peligroso. Para colmo, la actitud de nuestros políticos alimenta esas posturas cuando deberían ocuparse en buscar objetivos comunes para el bien del país. Sin mayorías los pactos son imprescindibles y pactar implica ceder, ser generoso con el oponente.

Y no es algo que implique sólo al gobierno central, este fin de semana son las elecciones gallegas y si el PP no gana por mayoría absoluta deberán ponerse de acuerdo una coalición como es Mareas con el PSOE gallego y el BNG. Será difícil, en el caso vasco las posibilidades de pacto son aún más peregrinas porque no hay posibilidad de mayoría y aunque parece claro que ganará el PNV, las combinaciones posibles podrían ser rocambolescas. Precisamente en Euskadi hace años pasó algo insólito: el PP apoyó al PSOE para que no gobernaran los nacionalistas. Y es que en este país los acuerdos son más fáciles si son en contra de alguien, primamos más el desbancar al rival que el construir por el bien de los ciudadanos. Y los políticos seguirán igual si ven que los votantes no castigan esas actitudes egoístas, eso es evidente. Y si el #26J los dos partidos que más votos perdieron fueron los que hicieron el esfuerzo por gobernar (PSOE y C´s), quizás a los votantes no les moleste este bloqueo político que impide que haya un gobierno que no sea en funciones ni un nuevo presupuesto.

Para mi es un error (y lo vamos a notar en la economía, cuanto más tardemos en formar gobierno, más medidas impopulares se verá obligado a tomar) pero sabiendo que los partidos miran más por sí mismos que por el bien del país, no me extrañaría que también el PSOE estuviera buscando las terceras elecciones si cree que el No le puede haber aumentado la intención de voto. Y es que aunque muchos votantes socialistas hubieran preferido su abstención para que Rajoy fuera elegido y así ser una oposición fuerte, esos mismos votantes difícilmente van a irse a otro partido pero Sánchez puede que crea que muchos de los que dejaron de votar al PSOE para hacerlo por Podemos creyendo la –ahora sabemos que falsa- amenaza que tantas veces repitió Pablo iglesias acerca de la Gran Coalición que según él iban a montar PP y PSOE juntos, puedan volver a votar al PSOE, intuyendo que sus votos jamás harán a Rajoy presidente. Y por nuestra controvertida ley electoral, si el PSOE aumenta en votos esos votos pueden convertirse en más escaños que en UP ya que el PSOE es fuerza más votada en más circunscripciones que UP. Es decir, que si Sánchez calcula que podría conseguir, a la tercera, más votos y escaños que en las elecciones del #20D y a la vez aleja el riesgo de sorpasso, podría buscarlas. Y eso lo puede detectar en las 2 elecciones de este domingo y sospecho que si el PSOE mejora sus expectativas –que tanto en Galicia como en Euskadi eran bastante malas hace un mes-, buscará que haya terceras elecciones. Y si no ocurre y la estrategia de Sánchez del NO no se ve recompensada, quizás podría plantearse hacer caso a Susana Díez y pedir otro candidato del PP para una investidura en Octubre en la que se abstendrían ( y provocar que el PP se niegue y así pasarles a ellos “las culpas”). Personalmente, hace ya mucho tiempo que preveo terceras elecciones.

En los mercados la decisión de la FED parecía que iba a ser la única noticia de la semana pero ya desde el lunes se notó cómo las bolsas recuperaban el optimismo que parecieron perder la semana pasada. Y la decisión del BOJ de seguir manipulando los mercados de bonos y acciones, gustó a los inversores. Con todo, lo que de verdad enamoró fue la suma de la inyección de liquidez del BCE a la banca por 4 años y el que la FED no subiera los tipos a pesar del repunte del IPC en los últimos meses. La votación quedó 7 a 3 y todo apunta a que no pasará de diciembre que lo haga pero es una tranquilidad para los mercados, especialmente para los europeos, tan infravalorados este año. Y ya estamos en otoño, el verano ha sido más benévolo de lo esperado (ayer mismo el Nasdaq marcó nuevos máximos históricos) y se acerca el mejor trimestre, por estadística, del año. Sospecho que queda algún susto por culpa de la mala situación de la banca eurozonera pero nada comparable a lo mal que se veía el año en febrero. Lástima que el € no se debilite más a pesar de todas las medidas de BCE. Y en esta imagen vemos cómo, a pesar de que siempre idealizamos el pasado, el mundo en su conjunto está progresando muy rápido

Links.-

• Endeudamiento de las Comunidades Autónomas
• Situación y perspectivas de la economía murciana – BBVA Research
• La paradoja de la productividad, a prueba by Kemal Dervi? and Zia Qureshi
• Desarrollo sustentable: fácil, obvio y sin necesidad de lumbreras by Bjørn Lomborg
• Blockchain* Contra la Desglobalización by Hernando de Soto
• La inminente confrontación con Corea del Norte by Richard N. Haass
• África todavía puede ponerse de pie by Donald P. Kaberuka and Acha Leke
• La próxima revolución: contra las diferencias nacionales by Robert J. Shiller
• Pereza, ambición y el futuro de la banca
• Artículos recomendados de la semana

A mediados de 2004 y con una tasa de paro del 5.6% (el máximo por la crisis de las “.com” y el 11-S-2001 fue 6.3%), la Reserva Federal USA empieza a subir sus tipos de interés. De esta forma empieza a revertir la brusca bajada ocurrida para luchar contra aquella crisis. A finales del 2000 los tipos estaban en el 6.5% y los redujeron a la mitad en menos de un año y cuando parecía que ya no iban a bajar más ocurrieron los atentados de las Torres Gemelas y a mediados de 2003 ya estaban en el 1%. Es decir, en menos de 3 años se bajó del 6.5% al 1% a pesar de que la tasa de paro, como vimos antes, no alcanzó niveles dramáticos nunca. Que esa política impulsara la burbuja inmobiliaria parece lejos de toda duda. ¿Por qué empezaron a subir tipos en 2004? Aparte del aumento del IPC, se supone que la FED estaba detectando el error de alimentar la fuerte subida del precio de las viviendas y pretendía enfriarla con tipos más altos. Y el ascenso fue tan espectacular como la bajada: en 2 años, subiendo ininterrumpidamente en cada reunión, la FED elevó los tipos del 1% al 5.25%. La subida de tipos había conseguido su objetivo y la burbuja inmobiliaria había comenzado a estallar. No hacían falta más subidas pero tampoco más bajadas ya que se suponía que la economía iba bien, la tasa de paro entonces estaba en el 4.6%.

El resto de la historia es bien conocido: la subida de tipos fue inaguantable para el sector y ya en 2006 empezaron los problemas que fueron ignorados tanto por Wall Street como por la FED. En verano de 2007 la situación era tan grave que la FED bajó tipos en septiembre y los mercados creyeron que con eso se solucionaría todo y el S&P500 marcó máximos históricos en Octubre de 2007, demostrando que lo de la bolsa como instrumento predictivo de la economía real no funciona demasiado bien porque, como se pudo comprobar en pocos meses y en todo el mundo, la crisis ya había empezado. Economistas discuten sobre lo que pudo o no pudo hacer la FED durante aquellos años pre-crisis para evitar lo que pasó (o para no haberlo alentado) pero no se ponen de acuerdo. Es lógico porque nunca se puede saber “qué hubiera pasado si…” aunque hay un consenso: hubo un grave error en la supervisión bancaria. El estado real del sector financiero era mucho peor de lo que se pensaba y su salud era tremendamente frágil y no se debió actuar perjudicándolo.

Desde 2008 todos los bancos centrales de casi todo el mundo hicieron lo mismo que la FED: bajar tipos e hinchar su balance comprando activos. En un momento dado BCE decidió intentar acabar con la crisis de la Eurozona acelerando todas esas medidas aplicando no sólo tipos bajos, también inyecciones masivas de liquidez a la banca y tipos negativos de castigo para quien no la invirtiera. Otro bancos centrales, como el sueco, han sido incluso más agresivos, colocando directamente en negativo el tipo oficial. El caso es que la consecuencia de todo esto no ha sido un gran crecimiento económico ni la formación de una burbuja inmobiliaria, como mucho se salió del peor bache -de forma muy desigual- y la burbuja es otra: los estados y las grandes empresas se financian muy barato, incluso a veces cobrando por emitir deuda. ¿Por qué esto es una burbuja? Porque nos encontramos con un sector financiero que tiene en cartera una gran cantidad de esos bonos, un activo que a esos tipos también están en alto riesgo. El que por ejemplo tenga bonos alemanes a 10 años al 0% no sólo perderá dinero porque la inflación empieza a ser positiva, es que puede tener un grave problema si BCE empieza a subir tipos o deja de comprar deuda. Las pérdidas serían apabullantes. Si con la subida de tipos de la FED de 2004 a 2006 se gestó la mayor recesión global desde 1929 por la pérdida de valor de un solo activo (las casas) y por el alto endeudamiento privado, ¿qué podría pasar en la banca si ahora otro activo como es la deuda -pública y privada-, que han acumulado en gran parte por la acción del banco central y la necesidad de los estados de financiarse tras las caídas de ingresos por la crisis, empieza a generar enormes pérdidas en sus balances? Creo que es evidente que ninguna autoridad ni política ni financiera querría que pasara algo así.

Es por eso que creo que, incluso si la Eurozona mejora su crecimiento, incluso si el IPC se eleva, incluso si la FED sube más los tipos, el BCE va a ser muy prudente los próximos años. No puede arriesgarse a un estallido de la enorme burbuja creada por los tipos de interés ridículamente bajos a los que estados y empresas han colocado sus deudas. Por supuesto que el Euribor puede ponerse en positivo, y que el bono español a diez años en lugar de por debajo del 1% como ha llegado a estar, puede cotizar al 1.5% pero dudo mucho que BCE no haya aprendido la lección de la FED de 2004-2006 y estoy seguro que no querrá arriesgarse ni a quiebras bancarias ni a impagos soberanos y cambiar la política actual puede conducir a eso si no se hace muy gradualmente. Y de momento BCE ya ha garantizado inyecciones de liquidez barata mínimo hasta 2020. Por ejemplo, en Junio prestó 400 mil millones a los bancos a 4 años al 0% y esta semana hará otra subasta similar. Es por eso que tantos bancos hayan empezado a ofrecer hipotecas a tipo fijo porque es difícil para ellos no ganar mucho con ellas ¿Nos creemos que el BCE va a actuar contra los bancos, nos creemos que van a fastidiar por ejemplo a Italia y España con subidas de tipos justo en el momento de su historia que más deuda pública tienen? Difícil que eso pase, y desde luego es contrario a todo lo que lleva haciendo Draghi desde que accedió al cargo que es bajar tipos, comprar más y más activos e inundar de liquidez al sector financiero.

Es imposible conocer el futuro pero si algo hemos aprendido todos de la quiebra de Lehman Brothers de hace 8 años, es que ninguna autoridad ni financiera ni política actúa contra los bancos porque tienen miedo de un colapso del sistema si alguno quiebra. Pensar que BCE va a empezar a tomar medidas que pudieran conducir a enormes pérdidas en el sistema financiero es muy muy improbable. Si a eso añadimos que BCE siempre que ha podido, incluso contra sus propias normas, ha ayudado a los países con problemas de la Eurozona para que pudieran colocar su deuda, podemos deducir que las subidas de tipos o el fin de las compras de activos no están en la agenda de Draghi para los próximos años. Y no es algo que piense sólo yo, es que lo creen todos los inversores que siguen comprando bonos y deuda confiados en bajos tipos de interés durante mucho tiempo con BCE aumentando más y más su balance. ¿Qué algún día cambiará? Es posible (también puede pasar que como las crisis son periódicas, los EUA vuelvan a la recesión) pero si lo hace no será ni en el corto plazo ni de forma brusca. Por último, ¿sabéis a cómo cotiza el futuro del Euribor a 3 meses que vence en septiembre de 2020, dentro de 4 años?: al -0.10% (el Euribor a 3 meses actual está en el -0.30%).