Los bancos centrales de todo el mundo están girando hacia una política monetaria más laxa. En algunos países esto significa que los tipos de interés están cayendo por debajo de los mínimos históricos anteriores, y en los Estados Unidos, la Reserva Federal ha pausado una campaña de aumento de tasas y ahora parece más probable que bajen los tipos que que las suban aún más. Desafortunadamente, hay pocas pruebas que sugieran que los tipos de interés oficiales cada vez más bajos están generando con éxito mejores resultados de crecimiento real o una mayor inflación.
Sin embargo, en la búsqueda de su objetivo de inflación del 2%, los principales bancos centrales parecen dispuestos a agotar la “munición” de la política monetaria en un momento en el que la producción económica está a la altura de su potencial, o por encima de él. En algunos países, esta postura de política tiene el potencial de reducir la eficacia de la política monetaria, crear desequilibrios que pueden sembrar las semillas de la próxima crisis y dejar a los bancos centrales impotentes para responder a esa crisis. Tal vez sea hora de preguntarse si el objetivo de inflación del 2% ha dejado de ser útil.
A pesar de haber mantenido en gran medida los tipos de interés oficiales por debajo de sus propios niveles “neutros” estimados durante más de una década, los bancos centrales de Estados Unidos, la Eurozona y Australia, entre otros, han estado guiando a los mercados para que esperen tipos de interés más bajos durante más tiempo. Esto ocurre incluso cuando muchas economías están operando con brechas de producción negativas, lo que significa que las tasas de empleo ya están por encima de las estimaciones de capacidad plena y que las tasas de crecimiento económico han sido más altas de lo que se considera alcanzable en la situación de estabilidad.
En las últimas décadas, la mayoría de los principales bancos centrales del mundo han adoptado objetivos de inflación que especifican alcanzar una tasa media de inflación de alrededor del 2%. En muchos casos, como en el caso de la Reserva Federal de los Estados Unidos, el 2% no es un objetivo exigido por la ley, sino más bien un objetivo adoptado. Con una inflación obstinadamente por debajo del 2% en la mayoría de los países desarrollados, los bancos centrales se han visto obligados a mantener bajos también los tipos de interés.
La principal preocupación de los bancos centrales actuales es que si la inflación sigue siendo demasiado baja, se corre el riesgo de caer en terreno negativo. La preocupación acerca de un mundo deflacionario es que puede causar que el valor de los activos o la actividad detrás de las montañas de deuda del mundo disminuya, aumentando así la carga de la deuda en términos reales. Además, los individuos y las empresas pueden retrasar el consumo y la inversión en una situación en la que los precios están bajando, lo que puede conducir a una recesión.
Entornos como la Gran Depresión o la crisis de 2007/2008 u otros períodos de gran deflación de activos (la mayoría de las veces, deflación de la vivienda) se citan a menudo como prueba positiva de que los peligros de la deflación deberían abrumar a otros costes y riesgos derivados de tasas artificialmente deprimidas.
Sin embargo, hay que tener cuidado de no confundir causa y efecto cuando se examinan las recesiones y la deflación. Aunque las recesiones económicas suelen ir acompañadas de fuerzas desinflacionistas, no está nada claro que la desinflación o las pequeñas tasas negativas de deflación causen realmente crisis económicas. Japón ha tenido tal ambiente durante gran parte de las últimas dos décadas, y sin embargo su crecimiento económico real per cápita es muy similar al de los Estados Unidos o Europa durante el mismo período de tiempo.
Por el contrario, una de las causas principales de la mayoría de las grandes deflaciones en la vivienda u otras áreas es la sobreinversión, o una mala asignación de capital. Irónicamente, muchas de esas situaciones se remontan a una política monetaria que, en retrospectiva, puede haber sido demasiado fácil.
La burbuja inmobiliaria estadounidense que fue el principal catalizador de la crisis financiera mundial no habría sido tan severa si las tasas de interés no se hubieran mantenido muy por debajo de lo que se consideraba neutral durante un período de tiempo tan prolongado. Del mismo modo, un largo período de tipos de interés por debajo de la neutralidad ha sido uno de los principales impulsores de los elevados precios de la vivienda que muchos de los bancos centrales actuales (Australia, Canadá, los países nórdicos, etc.) han citado como un riesgo clave para las perspectivas económicas.
Además de contribuir a los desequilibrios del mercado, los tipos de interés oficiales próximos a cero han agotado la flexibilidad de los bancos centrales para reaccionar ante futuras perturbaciones o recesiones, aumentando así los riesgos de una prolongada recesión. Las bajas tasas de interés oficiales también pueden estar creando fricciones que reducen el potencial de crecimiento a través de la “zombificación”, en la que las empresas marginalmente rentables (en el mejor de los casos) siguen operando, dada la facilidad de acceso al capital barato creado por los tipos de interés reprimidos.
Y aunque es probable que estos riesgos y distorsiones se agraven, es evidente que los bajos tipos no están produciendo la inflación prevista, e incluso pueden tener el efecto contrario: recientemente se ha observado que las tasas bajas se correlacionan con los bajos resultados de la inflación, tal vez porque hacen que las expectativas de inflación disminuyan en lugar de aumentar. Después de todo, muchos actores de la economía real recurren al nivel de los tipos de interés para formar sus expectativas sobre la inflación futura.
