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Cuando el Reino Unido estaba considerando la adhesión al euro, el ex canciller Gordon Brown, sugirió cinco criterios que debían cumplir. Entre ellos, el más importante, eran los tipos de interés. En concreto, se dijo que las economías de la zona euro necesitaba ser suficientemente compatibles para vivir con tipos de interés de la zona euro comunes sobre una base permanente. La crisis que ha sufrido la Eurozona reciente sugiere que no lo países eran muy dispares entre sí. La principal razón subyacente es que las tasas de interés reales, es decir, las tasas de interés después de ajustar por la inflación, pueden diferir drásticamente en una unión monetaria.
En la zona euro, las fuerzas del mercado y los tipos de referencia establecidos por el Banco Central Europeo (BCE) colaboran para hacer que las tipos de interés nominales tiendan a converger en tiempos normales. Como resultado, la rentabilidad de los bonos del gobierno o préstamos corporativos a través de la zona euro habían sido (antes de la crisis) semejantes. Sin embargo, son los tipos de interés reales, que en última instancia son importantes para las decisiones de inversión y consumo, ya que representan el coste real de los préstamos. Si los tipos nominales son 2%, pero la inflación es también un 2%, el coste real del crédito es cero porque los bienes y servicios se habrán encarecido en el ejercicio. Dado que las tasas de inflación difieren entre los países que se encuentran en diferentes puntos del ciclo económico, los tipos de interés reales pueden y suelen ser muy diferentes entre los países de la unión monetaria.
Desafortunadamente, esta divergencia tiende a amplificar el ciclo económico. Cuando una economía está en auge, la inflación suele ser alta, mientras que cuando una economía está estancada o en recesión, la inflación tiende a ser baja, nula o incluso negativa. Los tipos de interés reales serán bajos en los países en auge con alta inflación. Esto le da al auge un nuevo impulso, ya que las tasas de interés reales más bajas estimulan el consumo y la inversión. En el estancamiento de las economías, donde la inflación es baja, los tipos de interés reales serán altos, lo que debilitan aún más la recuperación.
Para entender esto, pensemos en España en la década de 2000, cuanto más florecía la economía y la inflación más subía, los tipos de interés reales eran más bajos y a eso hay que añadir la bajada de tipos del BCE tras el 11-S. Esto estimuló aún más la economía, los tipos de interés reales tan bajos hizo aumentar la inversión, por ejemplo en el sector inmobiliario, formando la burbuja inmobiliaria que todos conocemos. Dado que no había ningún tipo de interés nacional español sino que estábamos vinculados al euro, la dinámica siguió hasta el shock. En aquel entonces, comparativamente, Alemania, con una baja inflación y el crecimiento en la primera mitad de la década de 2000, era el supuesto contrario a España: la baja inflación condujo a altos tipos de interés reales. Por lo tanto, la economía se debilitaba aún más en un momento en que necesitaba menores tipos de interés. Por esa razón, a España le entraba dinero a raudales procedente del ahorro alemán.
Por último, el sector financiero también se suman a la divergencia en los tipos de interés reales y, aún más importante, las empresas tienen que pagar una prima de dinero prestado por el simple hecho de estar en un país u otro. Esto se debe a que el riesgo financiero después de la crisis está todavía en el gobierno del estado donde se encuentra el banco o empresa. La unión bancaria europea se suponía que poner fin del ‘riesgo país’, pero ha tenido éxito hasta ahora sólo parcialmente. En el caso de una gran crisis, los bancos alemanes se perciben claramente como más seguros, reduciendo sus costes de endeudamiento actuales, todo lo contrario que los bancos italianos. Por lo tanto, un cierto riesgo país se mantendrá en los próximos años.
