¿Está marcando el dólar una senda alcista para los próximos años?

Predecir el rendimiento de la divisa es como predecir el resultado de una carrera de caballos. Las monedas suben en el campo y luego retroceden dependiendo de las condiciones de sus respectivos países. Y de vez en cuando, un competidor muy fuerte domina el campo. Con el impulso del crecimiento de los Estados Unidos muy por encima de sus pares, el dólar estadounidense se ha convertido últimamente en el favorito en el sorteo de divisas. 

Los años de la fuertes para el dólar son dignos de mención porque típicamente han marcado el comienzo de un desempeño superior de varios años. En algunos años, el dólar parece que va a ganar, pero sólo está por delante de un tramo de «riesgo», ya que los inversores nerviosos buscan refugio en el dólar.

El dólar mostró un impulso envidiable en 1981 y de nuevo en 1996, cuando era históricamente barato, las tasas de interés reales y nominales estaban muy por encima de las de sus pares, y el crecimiento de Estados Unidos fue superior.

Después de la subida del 7% del dólar en los últimos cinco meses, el crecimiento de Estados Unidos sigue superando al de otras economías y se espera que la Reserva Federal aumente la tasa de interés dos veces más este año. Sin embargo, cabe señalar importantes diferencias entre los años actuales y los años de transición de 1981 y 1996.

En primer lugar, hoy en día el dólar no es barato. Ahora se encuentra en el percentil 70 basado en las valoraciones de los últimos 38 años. Además, las valoraciones de los mercados de renta variable también son importantes, ya que la mayoría de los flujos de renta variable transfronterizos no están cubiertos por divisas.

Basado en la medida Shiller CAPE, la valoración del S&P 500 ha sido más costosa sólo el 10% de las veces desde 1980; también es sustancialmente más alta que las valoraciones de acciones en países pares según la mayoría de las medidas. La inversión de capital sin cobertura en Estados Unido., que ayuda a financiar el creciente déficit de la cuenta corriente, se está volviendo menos atractiva.

Por último, si bien el estímulo fiscal de ciclo tardío ha mantenido el impulso cíclico en Estados Unidos a través de una desaceleración inesperada en gran parte del mundo desarrollado hasta ahora en 2018, no está claro cuánto tiempo puede durar ese impulso. Estados Unidos enfrenta el riesgo no sólo de recalentarse, sino también de tener menos margen de estímulo fiscal para combatir la próxima recesión.

En consecuencia, es poco probable que el rendimiento de los bonos a medio plazo estadounidenses. aumente mucho más que el de otros países si no se produce un repunte importante de la inflación. Esto, a su vez, debería limitar la ventaja de rendimiento a largo plazo del dólar sobre otras monedas.

De cara al futuro, nuestra expectativa es que el dólar no se fortalezca mucho a partir de ahora, aunque todavía queda mucho camino por recorrer. Esperamos que otros bancos centrales importantes comiencen a alcanzar a la Reserva Federal y a normalizar las tasas de interés en 2019; también esperamos que la incertidumbre macroeconómica se mantenga razonablemente contenida. Este escenario de base respalda nuestro sesgo de mantener cierta exposición de las monedas de los mercados emergentes frente al dólar y al euro.

Aunque las probabilidades del dólar son altas para la marcar una senda de apreciación, se observa cerca tres acontecimientos que potencialmente podrían mantener al dólar al frente del grupo por más tiempo del que esperamos actualmente.

• Crecimiento de la Eurozona: En lo que va de año, la principal sorpresa macroeconómica ha sido una desaceleración sorprendentemente pronunciada de las economías del G-10, especialmente en Europa. Si la recuperación continúa vacilando, es probable que el Banco Central Europeo impulse aún más las subidas de los tipos de interés, dejando que el dólar siga beneficiándose de las subidas de los tipos de interés de Estados Unidos, como en 2015-2016. Sin embargo, después de un alza en la moneda de otro 10% aproximadamente, es probable que el crecimiento en Estados Unidos se desacelere debido a las condiciones financieras más estrictas y a la desaparición de los estímulos fiscales.
• Fricciones comerciales: Si las tensiones aumentan lo suficiente como para amenazar el crecimiento mundial y el rendimiento de los mercados de renta variable, es probable que la aversión al riesgo asociada favorezca al dólar como un «refugio seguro» percibido a corto plazo, en particular frente a las monedas de los mercados emergentes. El euro, el yen japonés y el franco suizo deberían seguir evolucionando razonablemente bien en este escenario, mientras que las monedas de los exportadores de materias primas como Australia y Canadá probablemente se verán afectadas.
• Inflación de estadounidense: Las percepciones del riesgo de inflación son muy importantes para el destino del dólar, especialmente si el mercado teme que la Reserva Federal esté detrás de la curva. El riesgo de inflación debería funcionar frente al dólar en relación con la mayoría de las principales monedas, pero a favor del dólar frente al dólar corriente.