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A pesar de las inusualmente altas expectativas de beneficios, las empresas están cumpliendo con los resultados del primer trimestre. Aproximadamente a la mitad de la temporada de resultados en EEUU, el 79% de las empresas están superando las expectativas de beneficios, ambas por encima de la media quinquenal.
Sin embargo, el mercado no puede salirse de su propio camino. El índice S&P 500 se mantiene nominalmente por debajo del año hasta la fecha. Muchos se preguntarán porqué si se están batiendo las expectativas, la bolsa americana, representada por el S&P500, solo avanza un +0,90% en lo que va de año. La respuesta está en la tensión de las valoraciones y en las cambiantes condiciones económicas y de los mercados financieros.
Tras alcanzar un máximo de casi 23,5 veces, su nivel más alto en ocho años, a finales de enero, la relación precio/beneficio (PER) del S&P 500 cayó aproximadamente un 14% hasta situarse por debajo de 20 veces. Si bien las valoraciones se han recuperado un poco en las últimas semanas, el PER del S&P 500 se mantiene por debajo de su nivel inicial.
Después de más de siete años de implacable expansión múltiple, los inversores parecen estar reconsiderando la posibilidad de pagar cada vez más por un dólar de beneficios. Mientras que el culpable más obvio son los tipos de interés más altos, las razones de los múltiplos más bajos son más matizadas y hay que incluir:
1. Las condiciones financieras se están endureciendo. No se trata sólo de los tipos de interés que afectan a las valoraciones. Históricamente, los múltiplos de acciones en Estados Unidos han sido impulsados por una gama más amplia de condiciones de los mercados financieros. Éstos han cobrado aún más importancia en el entorno posterior a la crisis. Para los inversores, el reto no es simplemente que los tipos suban; más recientemente, el dólar también se ha fortalecido, lo que ha endurecido aún más las condiciones de los mercados financieros.
2. La volatilidad es mayor. En el entorno posterior a la crisis, los inversores están menos dispuestos a pagar más por las acciones cuando la volatilidad es elevada. Desde 2010, el nivel del VIX ha explicado aproximadamente el 45% de la variación de los múltiplos de acciones en Estados Unidos. Dicho de otra manera, un múltiplo más alto es más difícil de mantener en un entorno más volátil. En 2017 el VIX tenía una media de 11. Desde principios de febrero, el promedio diario de la lectura ha subido a 17,5, lo que sugiere una reducción de 1,6 puntos en los múltiplos de la renta variable estadounidense.
3. El crecimiento está disminuyendo mientras que la inflación está aumentando. Aparte de las condiciones de los mercados financieros, los múltiplos de renta variable también tienden a moverse conjuntamente con la economía real. No es sorprendente que históricamente la mejor combinación para los múltiplos haya sido un fuerte crecimiento y una baja inflación. Aunque el crecimiento sigue siendo sólido y la inflación baja, el primer trimestre fue testigo de una desaceleración del crecimiento y de una modesta aceleración de la inflación. Esta combinación crea un viento en contra adicional, particularmente en un momento en que los múltiplos ya están elevados.
La buena noticia es que el aumento de la inflación se debe en gran medida a los efectos de base, es decir, a la debilidad de los datos de principios del año pasado que no se tienen en cuenta en el cálculo. Dada esta dinámica, la inflación debería moderarse a mediados de año. Al mismo tiempo, es probable que veamos algún repunte en el crecimiento dado el extraordinario estímulo fiscal. La moderación de la inflación y un crecimiento más rápido deberían ayudar.
