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Las tasas de interés reales de largo plazo –es decir, las tasas de interés de los bonos protegidos contra la inflación—han caído a niveles sin precedentes en muchas partes del mundo. Este es un hecho económico de importancia fundamental, puesto que las tasas de interés reales de largo plazo son una medida directa del costo de los créditos para operar negocios, lanzar empresas nuevas o ampliar las existentes –y ahora sus niveles van en contra de todo lo que se ha dicho sobre la necesidad de reducir los déficits públicos.
Es difícil interpretar las tasas de interés nominales —expresadas en dólares, euros, renminbi, etc.—puesto que el costo real de los créditos a estas tasas depende del curso que siga la inflación en el futuro, que siempre es desconocido. Si pido euros al 4% a diez años, sé que tendré que pagar el 4% de intereses sobre el saldo insoluto del principal cada año, pero no sé a cuánto equivaldrá eso.
Si la inflación es también del 4%, mi crédito será gratuito – y pagaré menos de cero si la inflación anual resulta superior. Pero, si no hay inflación en los próximos diez años, pagaré un precio elevado por el crédito. Sencillamente no se puede saber.
A los economistas les agrada restar el rendimiento nominal de los bonos gubernamentales del rendimiento ajustado a la inflación de los bonos con el mismo vencimiento para obtener una estimación de mercado de la tasa de inflación entre el momento presente y esa fecha de vencimiento. Pero esos cálculos de la “inflación implícita” pueden ser muy inexactos, si no es que absurdos. Por ejemplo, en lo más profundo de la crisis financiera de 2008, el rendimiento ajustado a la inflación en los Estados Unidos aumentó tanto durante un breve período que la inflación implícita anual para los siguientes siete años cayó súbitamente a -1.5%. (Un estudio realizado posteriormente por los corredores de bonos PIMCO, Gang Hu y Mihir Worah, concluyó que esto estaba ligado a factores técnicos e institucionales relacionados con la quiebra de Lehman Brothers.)
El motivo real de que los rendimientos de bonos ajustados a la inflación sean una variable económica interesante es que dan información sobre un mercado en el que tanto los inversionistas como los prestatarios saben exactamente qué sucede, en términos reales. En particular, el emisor, es decir, el prestatario, puede planear racionalmente sus préstamos para hacer inversiones reales.
La supuesta amenaza que representan los niveles de deuda pública no ha perjudicado a estos mercados, al menos en los relativamente pocos países que tienen bonos ajustados a la inflación. Los rendimientos de los bonos de largo plazo ajustados a la inflación han caído a aproximadamente el 1% anual o menos en los Estados Unidos, Canadá, el Reino Unido y la eurozona. En otras partes, los rendimientos han sido un poco más altos – alrededor del 2% en México, Australia y Nueva Zelanda– pero siguen siendo muy bajos en términos históricos.
Todos estos países han mostrado aproximadamente la misma tendencia a la baja en las tasas de interés real durante muchos años, particularmente desde 2000. Si se extrapola esta tendencia, las tasas de interés a diez años llegarían a ser negativas dentro de algunos años en la mayoría de esos países. En los Estados Unidos y el Reino Unido los rendimientos a plazo intermedio (5 años) de los bonos ajustados a la inflación ya son en efecto negativos este año.
Puede uno preguntarse, ¿cómo puede ser negativa una tasa de interés? ¿Por qué prestaría alguien (compraría un bono) a menos de cero?
Nunca puede haber tasas de interés nominales negativas (salvo en alguna situación rara relacionada con impuestos o reglamentos), puesto que los prestamistas preferirían conservar su efectivo en lugar de pagar efectivamente a los prestatarios. Pero no hay limitaciones en el caso de las tasas de interés reales negativas, ya que los inversionistas habituales pueden no tener un instrumento sin riesgos alternativo que ofrezca un rendimiento real positivo.
El bajo nivel de las tasas de interés reales no parece deberse a la crisis financiera de 2007-2009. De hecho hubo un repunte temporal al alza en las tasas de interés reales de largo plazo durante la crisis financiera en países con bonos ajustados. Las tasas empezaron a disminuir a niveles bajos después del período de recuperación de la crisis inmediata.
En cambio, las bajas tasas de interés reales de largo plazo parecen reflejar el hecho de que a lo largo de los años los gobiernos no han utilizado las oportunidades de crédito que los mercados ajustados a la inflación les ofrecen. Esto supone una oportunidad de arbitraje para los gobiernos: pedir préstamos masivos a estas tasas de interés reales bajas (o incluso negativas) e invertir las ganancias en proyectos con rendimientos positivos, como la infraestructura o la educación.
Las oportunidades que tienen los gobiernos para hacerlo superan las del sector privado, que en muchos casos sigue limitado por el lento crecimiento económico. Además, a diferencia de las empresas privadas, los gobiernos pueden contar como ganancias de sus inversiones los beneficios de las externalidades positivas (los beneficios que les corresponden a todos).
Ciertamente los niveles gubernamentales de inversión de largo plazo en infraestructura, educación e investigación deberían ser mucho más altos ahora que hace cinco o diez años, cuando las tasas de interés reales de largo plazo eran aproximadamente dos veces más elevadas. Los beneficios de esas inversiones son más altos que entonces, dado que muchos países todavía tienen economías relativamente débiles que necesitan estímulos.
Resulta extraño que ahora tantos gobiernos hagan énfasis en la consolidación fiscal, cuando deberían estar pidiendo más créditos para aprovechar las tasas de interés reales tan bajas. Este sería un momento oportuno para que los gobiernos emitieran más deuda ajustada a la inflación, para que comenzaran a emitirla o para que emitieran deuda ligada al PIB nominal, que es análoga.
Robert Shiller, profesor de economía de la Universidad de Yale y economista en jefe de MacroMarkets LLC
Es difícil interpretar las tasas de interés nominales —expresadas en dólares, euros, renminbi, etc.—puesto que el costo real de los créditos a estas tasas depende del curso que siga la inflación en el futuro, que siempre es desconocido. Si pido euros al 4% a diez años, sé que tendré que pagar el 4% de intereses sobre el saldo insoluto del principal cada año, pero no sé a cuánto equivaldrá eso.
Si la inflación es también del 4%, mi crédito será gratuito – y pagaré menos de cero si la inflación anual resulta superior. Pero, si no hay inflación en los próximos diez años, pagaré un precio elevado por el crédito. Sencillamente no se puede saber.
A los economistas les agrada restar el rendimiento nominal de los bonos gubernamentales del rendimiento ajustado a la inflación de los bonos con el mismo vencimiento para obtener una estimación de mercado de la tasa de inflación entre el momento presente y esa fecha de vencimiento. Pero esos cálculos de la “inflación implícita” pueden ser muy inexactos, si no es que absurdos. Por ejemplo, en lo más profundo de la crisis financiera de 2008, el rendimiento ajustado a la inflación en los Estados Unidos aumentó tanto durante un breve período que la inflación implícita anual para los siguientes siete años cayó súbitamente a -1.5%. (Un estudio realizado posteriormente por los corredores de bonos PIMCO, Gang Hu y Mihir Worah, concluyó que esto estaba ligado a factores técnicos e institucionales relacionados con la quiebra de Lehman Brothers.)
El motivo real de que los rendimientos de bonos ajustados a la inflación sean una variable económica interesante es que dan información sobre un mercado en el que tanto los inversionistas como los prestatarios saben exactamente qué sucede, en términos reales. En particular, el emisor, es decir, el prestatario, puede planear racionalmente sus préstamos para hacer inversiones reales.
La supuesta amenaza que representan los niveles de deuda pública no ha perjudicado a estos mercados, al menos en los relativamente pocos países que tienen bonos ajustados a la inflación. Los rendimientos de los bonos de largo plazo ajustados a la inflación han caído a aproximadamente el 1% anual o menos en los Estados Unidos, Canadá, el Reino Unido y la eurozona. En otras partes, los rendimientos han sido un poco más altos – alrededor del 2% en México, Australia y Nueva Zelanda– pero siguen siendo muy bajos en términos históricos.
Todos estos países han mostrado aproximadamente la misma tendencia a la baja en las tasas de interés real durante muchos años, particularmente desde 2000. Si se extrapola esta tendencia, las tasas de interés a diez años llegarían a ser negativas dentro de algunos años en la mayoría de esos países. En los Estados Unidos y el Reino Unido los rendimientos a plazo intermedio (5 años) de los bonos ajustados a la inflación ya son en efecto negativos este año.
Puede uno preguntarse, ¿cómo puede ser negativa una tasa de interés? ¿Por qué prestaría alguien (compraría un bono) a menos de cero?
Nunca puede haber tasas de interés nominales negativas (salvo en alguna situación rara relacionada con impuestos o reglamentos), puesto que los prestamistas preferirían conservar su efectivo en lugar de pagar efectivamente a los prestatarios. Pero no hay limitaciones en el caso de las tasas de interés reales negativas, ya que los inversionistas habituales pueden no tener un instrumento sin riesgos alternativo que ofrezca un rendimiento real positivo.
El bajo nivel de las tasas de interés reales no parece deberse a la crisis financiera de 2007-2009. De hecho hubo un repunte temporal al alza en las tasas de interés reales de largo plazo durante la crisis financiera en países con bonos ajustados. Las tasas empezaron a disminuir a niveles bajos después del período de recuperación de la crisis inmediata.
En cambio, las bajas tasas de interés reales de largo plazo parecen reflejar el hecho de que a lo largo de los años los gobiernos no han utilizado las oportunidades de crédito que los mercados ajustados a la inflación les ofrecen. Esto supone una oportunidad de arbitraje para los gobiernos: pedir préstamos masivos a estas tasas de interés reales bajas (o incluso negativas) e invertir las ganancias en proyectos con rendimientos positivos, como la infraestructura o la educación.
Las oportunidades que tienen los gobiernos para hacerlo superan las del sector privado, que en muchos casos sigue limitado por el lento crecimiento económico. Además, a diferencia de las empresas privadas, los gobiernos pueden contar como ganancias de sus inversiones los beneficios de las externalidades positivas (los beneficios que les corresponden a todos).
Ciertamente los niveles gubernamentales de inversión de largo plazo en infraestructura, educación e investigación deberían ser mucho más altos ahora que hace cinco o diez años, cuando las tasas de interés reales de largo plazo eran aproximadamente dos veces más elevadas. Los beneficios de esas inversiones son más altos que entonces, dado que muchos países todavía tienen economías relativamente débiles que necesitan estímulos.
Resulta extraño que ahora tantos gobiernos hagan énfasis en la consolidación fiscal, cuando deberían estar pidiendo más créditos para aprovechar las tasas de interés reales tan bajas. Este sería un momento oportuno para que los gobiernos emitieran más deuda ajustada a la inflación, para que comenzaran a emitirla o para que emitieran deuda ligada al PIB nominal, que es análoga.
Robert Shiller, profesor de economía de la Universidad de Yale y economista en jefe de MacroMarkets LLC