droblo
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(el autor es profesor de Economía y Ciencia Política de la Universidad de California, Berkeley)
Grecia tiene un problema de presupuesto. Irlanda tiene un problema bancario. Portugal tiene uno de deuda privada. España tiene una combinación de los tres. Sin embargo, mientras los detalles difieren, las implicaciones son las mismas: todos tienen que soportar ahora recortes de gasto terriblemente dolorosos.
El procedimiento estándar para amortiguar los efectos de la austeridad es vincular los recortes internos con la devaluación de la moneda. La devaluación hace más competitivas las exportaciones, sustituyendo así la demanda externa por la demanda interna que se está comprimiendo.
Sin embargo, como ninguno de estos países tiene una moneda nacional que devaluar, tienen que sustituir la devaluación interna por la externa. Tienen que disminuir los salarios, las pensiones y otros costos para alcanzar el mismo aumento de la competitividad necesaria para remplazar la demanda externa por la interna.
De hecho, los países en crisis han mostrado una fuerte determinación para aplicar recortes dolorosos. Sin embargo, una variable económica no se ha ajustado con otras: la deuda privada y la pública. El valor de las deudas heredadas del gobierno sigue intacto y, excepto por algunas obligaciones con los llamados acreedores subordinados, las deudas bancarias también siguen sin tocar.
Este simple hecho crea una contradicción fundamental para la estrategia de devaluación interna: cuanto más recortan los salarios y los costos los países más fuertes aumentan las cargas de deuda heredada. Además, cuanto más acentuadas se hacen esas deudas, el gasto público tiene que recortarse más y aumentar los impuestos para pagar la deuda del gobierno y la de sus pupilos, los bancos. Esto a la vez crea la necesidad de una mayor devaluación interna, de aumentar más la deuda, y así sucesivamente, en un círculo vicioso que lleva a la depresión.
Entonces, para que funcione la devaluación interna se tiene que reducir el valor de las deudas que son muy grandes. La deuda del gobierno tiene que reestructurarse. Las deudas bancarias tienen que convertirse en capital, y si los bancos son insolventes hay que reestructurar las deudas. Las deudas hipotecarias también tienen que reestructurarse.
Es comprensible que los encargados del diseño de políticas están renuentes a tomar ese camino. Los contratos son sacrosantos. Los gobiernos temen perder credibilidad ante los mercados financieros. Cuando sus obligaciones están en manos de extranjeros y, de bancos extranjeros en particular, su reestructuración solo puede desestabilizar a otros países.
Estas son objeciones razonables pero no se debe permitir que conduzcan a conclusiones ilógicas. Las alternativas disponibles son las devaluaciones interna y externa. Los líderes europeos tienen que escoger una. Están de acuerdo es descartar la devaluación externa. Sin embargo, la devaluación interna requiere una reestructuración de la deuda. Negar esto es ilógico y disparatado.
El mecanismo de la reestructuración de la deuda es sencillo. Los gobiernos pueden ofrecer una serie de nuevos bonos cuyo valor corresponda a una fracción del valor de sus obligaciones existentes. Se puede dar la opción a los tenedores de bonos de escoger entre bonos a la par con un valor nominal igual al de sus bonos existentes, pero con un vencimiento más largo y una tasa de interés más baja, y bonos de descuento con un vencimiento más corto y una tasa de interés más alta, pero con un valor nominal equivalente a una fracción del valor nominal de los bonos existentes.
No es ciencia dura. Ya se ha hecho antes. Hay tres requisitos para su aplicación exitosa.
Primero, los tenedores de bonos necesitarán saber que sus bonos estarán seguros. Alguien tiene que encargarse de que estén debidamente garantizados. Cuando se reestructuró la deuda de América Latina en los años ochenta mediante el Plan Brady, el Tesoro de los Estados Unidos ofreció estos “incentivos”. Esta vez el Fondo Monetario Internacional y el gobierno alemán deben desempeñar ese papel.
Segundo, los países deben avanzar juntos. De lo contrario, la reestructuración en un país aumentará las expectativas de que otros seguirán, lo que dará lugar a un contagio.
Finalmente, los bancos que tengan pérdidas como resultado de estas reestructuraciones tendrán que sanear sus hojas de balance. Los bancos necesitan pruebas reales de tensión y no las farsas oficiales que se llevaron a cabo hace unos meses. Una conversión generalizada de la deuda bancaria en capital será necesaria cuando las perspectivas realistas de reestructuración de deuda indiquen déficits de capital. Y cuando esto no sea suficiente, los bancos requerirán inyecciones inmediatas de capital por parte de sus gobiernos.
De nuevo, para que esto funcione se necesita que los países europeos avancen juntos. Además, el saneamiento de las hojas de balance de los bancos permitirá reestructurar las deudas hipotecarias, las deudas bancarias y otras deudas del sector privado sin desestabilizar los sistemas financieros.
Ahora llegamos a la parte difícil. Todo lo anterior requiere liderazgo. Los dirigentes alemanes deben aceptar que sus bancos están peligrosamente expuestos a las deudas de la periferia de la eurozona. Tienen que convencer a su electorado de que usar fondos públicos para incentivar la reestructuración de la deuda y recapitalizar los bancos es esencial para llevar a cabo la estrategia de devaluación interna que insisten que sus vecinos apliquen.
En suma, los dirigentes europeos –y sobre todo los líderes alemanes- tienen que demostrar que la alternativa es muy alarmante como para contemplarla, porque lo es.
Grecia tiene un problema de presupuesto. Irlanda tiene un problema bancario. Portugal tiene uno de deuda privada. España tiene una combinación de los tres. Sin embargo, mientras los detalles difieren, las implicaciones son las mismas: todos tienen que soportar ahora recortes de gasto terriblemente dolorosos.
El procedimiento estándar para amortiguar los efectos de la austeridad es vincular los recortes internos con la devaluación de la moneda. La devaluación hace más competitivas las exportaciones, sustituyendo así la demanda externa por la demanda interna que se está comprimiendo.
Sin embargo, como ninguno de estos países tiene una moneda nacional que devaluar, tienen que sustituir la devaluación interna por la externa. Tienen que disminuir los salarios, las pensiones y otros costos para alcanzar el mismo aumento de la competitividad necesaria para remplazar la demanda externa por la interna.
De hecho, los países en crisis han mostrado una fuerte determinación para aplicar recortes dolorosos. Sin embargo, una variable económica no se ha ajustado con otras: la deuda privada y la pública. El valor de las deudas heredadas del gobierno sigue intacto y, excepto por algunas obligaciones con los llamados acreedores subordinados, las deudas bancarias también siguen sin tocar.
Este simple hecho crea una contradicción fundamental para la estrategia de devaluación interna: cuanto más recortan los salarios y los costos los países más fuertes aumentan las cargas de deuda heredada. Además, cuanto más acentuadas se hacen esas deudas, el gasto público tiene que recortarse más y aumentar los impuestos para pagar la deuda del gobierno y la de sus pupilos, los bancos. Esto a la vez crea la necesidad de una mayor devaluación interna, de aumentar más la deuda, y así sucesivamente, en un círculo vicioso que lleva a la depresión.
Entonces, para que funcione la devaluación interna se tiene que reducir el valor de las deudas que son muy grandes. La deuda del gobierno tiene que reestructurarse. Las deudas bancarias tienen que convertirse en capital, y si los bancos son insolventes hay que reestructurar las deudas. Las deudas hipotecarias también tienen que reestructurarse.
Es comprensible que los encargados del diseño de políticas están renuentes a tomar ese camino. Los contratos son sacrosantos. Los gobiernos temen perder credibilidad ante los mercados financieros. Cuando sus obligaciones están en manos de extranjeros y, de bancos extranjeros en particular, su reestructuración solo puede desestabilizar a otros países.
Estas son objeciones razonables pero no se debe permitir que conduzcan a conclusiones ilógicas. Las alternativas disponibles son las devaluaciones interna y externa. Los líderes europeos tienen que escoger una. Están de acuerdo es descartar la devaluación externa. Sin embargo, la devaluación interna requiere una reestructuración de la deuda. Negar esto es ilógico y disparatado.
El mecanismo de la reestructuración de la deuda es sencillo. Los gobiernos pueden ofrecer una serie de nuevos bonos cuyo valor corresponda a una fracción del valor de sus obligaciones existentes. Se puede dar la opción a los tenedores de bonos de escoger entre bonos a la par con un valor nominal igual al de sus bonos existentes, pero con un vencimiento más largo y una tasa de interés más baja, y bonos de descuento con un vencimiento más corto y una tasa de interés más alta, pero con un valor nominal equivalente a una fracción del valor nominal de los bonos existentes.
No es ciencia dura. Ya se ha hecho antes. Hay tres requisitos para su aplicación exitosa.
Primero, los tenedores de bonos necesitarán saber que sus bonos estarán seguros. Alguien tiene que encargarse de que estén debidamente garantizados. Cuando se reestructuró la deuda de América Latina en los años ochenta mediante el Plan Brady, el Tesoro de los Estados Unidos ofreció estos “incentivos”. Esta vez el Fondo Monetario Internacional y el gobierno alemán deben desempeñar ese papel.
Segundo, los países deben avanzar juntos. De lo contrario, la reestructuración en un país aumentará las expectativas de que otros seguirán, lo que dará lugar a un contagio.
Finalmente, los bancos que tengan pérdidas como resultado de estas reestructuraciones tendrán que sanear sus hojas de balance. Los bancos necesitan pruebas reales de tensión y no las farsas oficiales que se llevaron a cabo hace unos meses. Una conversión generalizada de la deuda bancaria en capital será necesaria cuando las perspectivas realistas de reestructuración de deuda indiquen déficits de capital. Y cuando esto no sea suficiente, los bancos requerirán inyecciones inmediatas de capital por parte de sus gobiernos.
De nuevo, para que esto funcione se necesita que los países europeos avancen juntos. Además, el saneamiento de las hojas de balance de los bancos permitirá reestructurar las deudas hipotecarias, las deudas bancarias y otras deudas del sector privado sin desestabilizar los sistemas financieros.
Ahora llegamos a la parte difícil. Todo lo anterior requiere liderazgo. Los dirigentes alemanes deben aceptar que sus bancos están peligrosamente expuestos a las deudas de la periferia de la eurozona. Tienen que convencer a su electorado de que usar fondos públicos para incentivar la reestructuración de la deuda y recapitalizar los bancos es esencial para llevar a cabo la estrategia de devaluación interna que insisten que sus vecinos apliquen.
En suma, los dirigentes europeos –y sobre todo los líderes alemanes- tienen que demostrar que la alternativa es muy alarmante como para contemplarla, porque lo es.