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Daniel Gros es Director del Centro de Estudios de Políticas Europeas y ha escrito este artículo para Project Syndicate:
La crisis actual en la zona del euro se conoce en todo el mundo como la "crisis de deuda soberana del euro". Sin embargo, en realidad se trata de una crisis de la deuda externa, no la deuda soberana.
La importancia de la deuda externa está bien ilustrada por el caso de Portugal: aunque las relaciones de deuda pública y déficit del país son muy similares a las de Francia, la prima de riesgo de su deuda pública ha aumentado de forma sostenida, hasta que se vio obligado a recurrir al fondo de rescate de la Unión Europea. El problema clave que afronta Portugal es, por tanto, no de política fiscal, sino la alta deuda (externa) de su sector privado: sus bancos y empresas.
La importancia limitada de la deuda pública por sí sola es también evidente en Italia y Bélgica. Ambos países tienen relaciones de deuda a PIB mucho más altas que Portugal, pero pagan una prima de riesgo mucho menor. La razón clave es que ambos tienen muy poca deuda externa (Bélgica tiene en realidad un superávit de cuenta corriente). De hecho, aunque el índice de deuda de Bélgica es superior a la media de la zona del euro (alrededor del 100% del PIB), el país sigue pagando una prima de riesgo inferior a 100 puntos básicos, a pesar de estar sin gobierno desde hace más de un año.
¿Por qué los mercados se centran en la deuda externa? Una de las razones, por supuesto, es que en una crisis la deuda privada tiende a convertirse en deuda pública. En consecuencia, los mercados financieros miran el endeudamiento global de un país. Pero también es importante a quién se le adeuda.
El punto clave es que los estados de la eurozona mantienen sus plenas competencias fiscales, lo que produce un simple corolario para un país con elevada deuda pública, pero sin deuda externa: su deuda pública está en manos de los residentes y el gobierno siempre puede ir pagando su deuda mediante alguna forma de impuesto global (por ejemplo, un tributo sobre el patrimonio).
Así, el gobierno de ese país simplemente podría aprobar una ley que obligue a que cada titular de un bono de gobierno pague un impuesto equivalente al 50% del valor nominal del bono. El valor de la deuda pública se reduciría así a la mitad, de manera muy similar a lo que ocurriría si el gobierno ordenara que el banco central duplicara la oferta monetaria, lo que presumiblemente daría lugar a una duplicación de los precios.
La naturaleza de los impuestos que se necesitan para pagar la deuda pública podría ser diferente si los bancos poseyeran deuda pública, porque en este caso el gobierno tendría que aplicar impuestos a los titulares de depósitos bancarios. Pero el punto clave sigue siendo el mismo: en tanto y cuanto un gobierno mantenga sus plenas atribuciones fiscales, siempre puede pagar su deuda interna, incluso sin la capacidad de imprimir dinero. Pero este no es el caso si la deuda se debe a extranjeros, porque el gobierno no puede cobrarles impuestos
Por lo tanto, la deuda externa constituye el problema subyacente de un estado soberano con problemas de solvencia. (La excepción a esta regla son los Estados Unidos, que disfruta de lo que Charles de Gaulle llamó el "exorbitante privilegio" de tener su deuda externa expresada en su propia moneda.)
Las cosas se vuelven más complicadas si los residentes extranjeros poseen una gran parte de la deuda pública de un país, pero sus habitantes cuentan también con grandes activos en el extranjero. En este caso, el gobierno se enfrenta a la tentación de caer en el impago de su deuda externa, mientras que sus ciudadanos todavía pueden disfrutar de los rendimientos de sus activos en el extranjero. Cuanto más difícil sea para el gobierno aplicar impuestos a los activos extranjeros de sus residentes, mayor será esta tentación. Sin embargo, incluso en este caso, el gobierno debería ser capaz de pagar su deuda si de alguna manera puede inducir a sus ciudadanos a vender sus activos extranjeros y comprar bonos internos del gobierno en su lugar.
La importancia de este punto quedó de manifiesto en 2001 en el caso de Argentina, que no tenía una gran deuda externa neta. El sector privado poseía grandes activos extranjeros, mientras que el gobierno tenía aproximadamente la misma cantidad de pasivos externos. Aun así, la Argentina se declaró en quiebra, porque los argentinos ricos habían sacado sus activos fuera del país y, por lo tanto, los habían puesto fuera del alcance del gobierno, mientras que los argentinos pobres se negaron a pagar los impuestos necesarios para satisfacer las demandas de los acreedores extranjeros.
Por otra parte, cuando no son los hogares sino las instituciones -como los fondos de pensiones- quienes poseen los activos extranjeros del país, estos se pueden identificar y someter a impuestos. Es el caso sobre todo en Europa.
Este análisis sugiere que el procedimiento para enfrentar los "excesivos desequilibrios [de cuenta corriente]" que se va a introducir en la actual reforma de gobierno de la eurozona va en la dirección correcta. Pero también implica que la concentración exclusiva de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional sobre el ajuste fiscal en la periferia de la UE es un error.
Para Grecia, el ajuste fiscal es, por supuesto, la cuestión clave. Sin embargo, para Portugal el problema clave es el permanente déficit externo del sector privado. Irlanda es también diferente, ya que tiene una deuda externa muy pequeña y pronto tendrá un superávit de cuenta corriente. Su gobierno entonces no debería precisar de financiación externa, siempre que pueda movilizar los ahorros de sus propios ciudadanos. Como demuestra la experiencia de Letonia, las primas de riesgo pueden bajar muy rápidamente.
En resumen, el ajuste fiscal es necesario pero no suficiente para escapar de una crisis de la deuda. Es igual de importante fomentar el ahorro interno y lograr que los ciudadanos compren bonos de su propio gobierno en lugar de mantener su dinero en el extranjero.
La crisis actual en la zona del euro se conoce en todo el mundo como la "crisis de deuda soberana del euro". Sin embargo, en realidad se trata de una crisis de la deuda externa, no la deuda soberana.
La importancia de la deuda externa está bien ilustrada por el caso de Portugal: aunque las relaciones de deuda pública y déficit del país son muy similares a las de Francia, la prima de riesgo de su deuda pública ha aumentado de forma sostenida, hasta que se vio obligado a recurrir al fondo de rescate de la Unión Europea. El problema clave que afronta Portugal es, por tanto, no de política fiscal, sino la alta deuda (externa) de su sector privado: sus bancos y empresas.
La importancia limitada de la deuda pública por sí sola es también evidente en Italia y Bélgica. Ambos países tienen relaciones de deuda a PIB mucho más altas que Portugal, pero pagan una prima de riesgo mucho menor. La razón clave es que ambos tienen muy poca deuda externa (Bélgica tiene en realidad un superávit de cuenta corriente). De hecho, aunque el índice de deuda de Bélgica es superior a la media de la zona del euro (alrededor del 100% del PIB), el país sigue pagando una prima de riesgo inferior a 100 puntos básicos, a pesar de estar sin gobierno desde hace más de un año.
¿Por qué los mercados se centran en la deuda externa? Una de las razones, por supuesto, es que en una crisis la deuda privada tiende a convertirse en deuda pública. En consecuencia, los mercados financieros miran el endeudamiento global de un país. Pero también es importante a quién se le adeuda.
El punto clave es que los estados de la eurozona mantienen sus plenas competencias fiscales, lo que produce un simple corolario para un país con elevada deuda pública, pero sin deuda externa: su deuda pública está en manos de los residentes y el gobierno siempre puede ir pagando su deuda mediante alguna forma de impuesto global (por ejemplo, un tributo sobre el patrimonio).
Así, el gobierno de ese país simplemente podría aprobar una ley que obligue a que cada titular de un bono de gobierno pague un impuesto equivalente al 50% del valor nominal del bono. El valor de la deuda pública se reduciría así a la mitad, de manera muy similar a lo que ocurriría si el gobierno ordenara que el banco central duplicara la oferta monetaria, lo que presumiblemente daría lugar a una duplicación de los precios.
La naturaleza de los impuestos que se necesitan para pagar la deuda pública podría ser diferente si los bancos poseyeran deuda pública, porque en este caso el gobierno tendría que aplicar impuestos a los titulares de depósitos bancarios. Pero el punto clave sigue siendo el mismo: en tanto y cuanto un gobierno mantenga sus plenas atribuciones fiscales, siempre puede pagar su deuda interna, incluso sin la capacidad de imprimir dinero. Pero este no es el caso si la deuda se debe a extranjeros, porque el gobierno no puede cobrarles impuestos
Por lo tanto, la deuda externa constituye el problema subyacente de un estado soberano con problemas de solvencia. (La excepción a esta regla son los Estados Unidos, que disfruta de lo que Charles de Gaulle llamó el "exorbitante privilegio" de tener su deuda externa expresada en su propia moneda.)
Las cosas se vuelven más complicadas si los residentes extranjeros poseen una gran parte de la deuda pública de un país, pero sus habitantes cuentan también con grandes activos en el extranjero. En este caso, el gobierno se enfrenta a la tentación de caer en el impago de su deuda externa, mientras que sus ciudadanos todavía pueden disfrutar de los rendimientos de sus activos en el extranjero. Cuanto más difícil sea para el gobierno aplicar impuestos a los activos extranjeros de sus residentes, mayor será esta tentación. Sin embargo, incluso en este caso, el gobierno debería ser capaz de pagar su deuda si de alguna manera puede inducir a sus ciudadanos a vender sus activos extranjeros y comprar bonos internos del gobierno en su lugar.
La importancia de este punto quedó de manifiesto en 2001 en el caso de Argentina, que no tenía una gran deuda externa neta. El sector privado poseía grandes activos extranjeros, mientras que el gobierno tenía aproximadamente la misma cantidad de pasivos externos. Aun así, la Argentina se declaró en quiebra, porque los argentinos ricos habían sacado sus activos fuera del país y, por lo tanto, los habían puesto fuera del alcance del gobierno, mientras que los argentinos pobres se negaron a pagar los impuestos necesarios para satisfacer las demandas de los acreedores extranjeros.
Por otra parte, cuando no son los hogares sino las instituciones -como los fondos de pensiones- quienes poseen los activos extranjeros del país, estos se pueden identificar y someter a impuestos. Es el caso sobre todo en Europa.
Este análisis sugiere que el procedimiento para enfrentar los "excesivos desequilibrios [de cuenta corriente]" que se va a introducir en la actual reforma de gobierno de la eurozona va en la dirección correcta. Pero también implica que la concentración exclusiva de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional sobre el ajuste fiscal en la periferia de la UE es un error.
Para Grecia, el ajuste fiscal es, por supuesto, la cuestión clave. Sin embargo, para Portugal el problema clave es el permanente déficit externo del sector privado. Irlanda es también diferente, ya que tiene una deuda externa muy pequeña y pronto tendrá un superávit de cuenta corriente. Su gobierno entonces no debería precisar de financiación externa, siempre que pueda movilizar los ahorros de sus propios ciudadanos. Como demuestra la experiencia de Letonia, las primas de riesgo pueden bajar muy rápidamente.
En resumen, el ajuste fiscal es necesario pero no suficiente para escapar de una crisis de la deuda. Es igual de importante fomentar el ahorro interno y lograr que los ciudadanos compren bonos de su propio gobierno en lugar de mantener su dinero en el extranjero.