Los bancos centrales ya no son lo que eran. El cambio ha sido brutal

Tal cual. Los bancos centrales han cambiado de manera drástica. Ya no son lo que eran. El cometido de un banco central debe ser responder ante una crisis de crédito prestando libremente a un tipo de interés elevado a los competidores solventes. Al menos así lo afirmaba Walter Bagehot en su escrito Lombard Street, datado en 1866. Quien lo recuerda es Abdallah Nauphall, consejero delegado de Insight (parte de BNY Mellon IM). Y lo saca a colación porque, en el mundo de 2015, el rol de los bancos centrales se ha transformado radicalmente. “Ahora los bancos centrales le prestan a todo el mundo a tasas inferiores cuando no hay crisis”, resume Nauphall su punto de vista.

En su opinión, esta cambio podría explicarse porque “ahora están en posición de crisis permanente; se han vuelto condicionados a reaccionar a cualquier debilidad económica con políticas de estímulo”. El experto afirma que los bancos centrales del mundo desarrollado “han agotado sus políticas monetarias convencionales”, dado que la extraordinaria duración de los tipos cero “hacen que las políticas no convencionales sean el nuevo normal”. Para Nauphall, si se añade a este factor el riesgo de deflación, entonces “puede verse cuánto está guiada la política monetaria por el miedo”. También tiene en cuenta otro efecto derivado de los programas QE, la depreciación de las divisas. Cree que “la devaluación es una herramienta monetaria efectiva en las economías que han perdido competitividad, pero es un juego de suma cero al necesitar algo contra lo que devaluar”. En este contexto, Nauphall indica que “la apreciación del dólar ha sido una válvula de seguridad a la economía global”, para a continuación afirmar que la economía estadounidense no va a poder mantener estos niveles para siempre.

Más detalles sobre el cambio de políticas monetarias

El representante de Insight explica a grandes rasgos cómo han llegado los bancos centrales del mundo desarrollado a la situación actual: “Desde que comenzara la crisis financiera global en 2007, los bancos centrales de economías desarrolladas han seguido en general políticas similares. La primera cosa que hicieron fue poner en escena la política de tipos de interés cero y colapsar los tipos de corto plazo. Hoy, el 90% de las economías desarrolladas del mundo tienen intereses instalados cerca del 0% o por debajo”.



El siguiente paso a ojos de Nauphall, al reflejar rápidamente el cambio la parte corta de la curva, “colapsar los tipos de largo plazo a través de estímulos cuantitativos”, siendo el BCE el último en mover ficha.

“Como inversores, tratamos de navegar en un entorno de inversión que combina un nivel sin precedentes de tipos y una expansión sin precedentes de los balances de los bancos centrales. Esto representa una manipulación seria de los mercados. En Europa en particular hay una seria desalineación entre oferta y demanda de los activos libres de riesgo”, declara (ver gráfico).



Implicaciones de la expansión del balance del BCE

A continuación, el consejero delegado de Insight analiza algunas de las consecuencias del plan del BCE de expandir su balance hasta los 3 billones de euros. En primer lugar, constata que esta cantidad “es superior a la oferta actual de bonos soberanos”, y señala que la situación es especialmente preocupante en Alemania, “donde la oferta está acercándose a cero”.

La cuestión para Nauphall es que “el BCE no está comprando sólo todo lo que se haya emitido, también comprará deuda del stock actual de deuda viva”.

El experto advierte que no se trata de un fenómeno netamente europeo, puesto que “todas las emisiones de deuda soberana de Reino Unido, EE.UU., Japón y la zona euro está terminando en los balances de los bancos centrales incluso aunque EE.UU. y Reino Unido hayan dado el alto al QE por ahora”. Esto le lleva a concluir que “los activos libres de riesgo, la fundación de las valoraciones en los mercados financieros, ya no están bajo la influencia de inversores sensibles a los precios”. por Moisés Romero

La próxima volatilidad financiera

LONDRES - Los inversionistas de bonos son de Marte, y los banqueros centrales son de Venus - o eso sugiere que la reacción negativa del mercado de bonos a las señales de que la excepcional política monetaria de alojamiento de la última década está cayendo. Los mercados de activos riesgosos, sin embargo, están ignorando las banderas rojas que los mercados de bonos están agitando. ¿Están bien?
Hoy en día, la inflación sigue siendo baja en gran parte del mundo desarrollado. Pero los bancos centrales previamente dovish en países como los Estados Unidos y el Reino Unido están ansiosos de revertir las políticas monetarias acomodaticias que han perseguido desde la erupción de la crisis financiera mundial de 2008.

Los bancos centrales que apuntan a la inflación asumen que cuando las expectativas de inflación son estables, los cambios en la inflación provienen de cambios en la cantidad de holgura de la economía. Cuando la holgura disminuye -como sucede ahora, con un desempleo ahora muy por debajo de los niveles promedio durante el ciclo económico (y en mínimos de varias décadas en los EE.UU. y el Reino Unido) - la inflación aumentará eventualmente.

Estos bancos centrales ya han mantenido políticas monetarias flojas durante mucho más tiempo que en el pasado, con el fin de contrarrestar los vientos contra el crecimiento y la inflación producidos por la crisis financiera. Sin embargo, saben de burbujas de activos pasados que dejar la política monetaria demasiado floja por demasiado tiempo corre el riesgo de cavar un agujero cada vez más profundo, con tasas de interés naturales y crecimiento potencial terminando incluso más bajo en el próximo ciclo.

¿Así que los inversores en los mercados de activos de riesgo tienen derecho a ser tan complacientes? Por ahora, no puede haber una respuesta definitiva. Pero el récord de períodos pasados de calma sugiere que, cuando la volatilidad del mercado de activos cruzados es baja, el riesgo de riesgo es prudente.

Sin duda, los inversionistas tendrían mayor motivo de preocupación si hubiera señales más claras de una excesiva asunción de riesgos en los mercados financieros y la economía real, el tipo de exceso que anhela el golpe de política monetaria. Debido a que los períodos de euforia de los precios de los activos - ejemplificados por las burbujas de puntocom y bienes raíces de 2000-2008 - típicamente presentan una política monetaria excepcionalmente floja, los bancos centrales ahora están tratando de extender el ciclo económico eliminando el alojamiento monetario de manera gradual y predecible.

Pero las burbujas de los precios de los activos también tienden a presentar nuevas innovaciones que atraen a los mercados y los bancos centrales a creer que este momento es realmente diferente. En el contexto posterior a la crisis, la justificación más probable para una mayor valoración de los precios de los activos es la disminución global del "precio" del ahorro (tasa natural de interés) o R-star. Si los beneficios empresariales crecen en función del crecimiento tendencial (la tasa de crecimiento subyacente), pero los costes de financiación siguen siendo una función de una estrella R aún menor, los múltiplos de renta variable deberían ser más altos que en el pasado en términos estructurales y los diferenciales de crédito Generalmente debe ser más estricto.

Pero, si bien este argumento parece correcto hoy en día, los inversores tienen al menos dos razones para estar preocupados. En primer lugar, en la medida en que la brecha entre el crecimiento tendencial y las tasas naturales impulse las valoraciones de activos, los cambios marginales en esa brecha deberían llevar a cambios en esas valoraciones. Si los bancos centrales simplemente modificasen los tipos de interés a corto plazo -el tradicional instrumento de la política monetaria- como lo habían hecho en el pasado, esto sería menos preocupante.

Pero, en el ciclo actual, los bancos centrales se han vuelto mucho más dependientes de las herramientas indirectas, a saber, las tasas de interés a largo plazo. Los efectos de tales herramientas están conformados por las expectativas de los inversionistas, y por lo tanto son propensos a cambios repentinos y extremos. En 2013, por ejemplo, la sugerencia de la Reserva Federal de Estados Unidos de que comenzaría a disminuir uno de sus programas de flexibilización cuantitativa desencadenó una "rabieta", con el dinero saliendo del mercado de bonos y los rendimientos de los bonos aumentando sustancialmente.

La segunda causa clave de preocupación es que las valuaciones más altas no necesariamente significan mayores retornos o volatilidad mejor ajustada retornos. Incluso si la brecha positiva entre el crecimiento potencial y las tasas de interés naturales justifica una mayor valoración de los activos, un menor crecimiento potencial denota rendimientos menores en las clases de activos. A medida que los tipos de interés aumentan hacia la tasa natural, las condiciones financieras deberían apretarse, y las valuaciones de activos riesgosas deberían caer. Los bancos centrales quieren que esta restricción se produzca gradualmente, pero la breve historia de la política monetaria no convencional sugiere que la revaluación de los activos tiende a ocurrir de forma abrupta, a veces de manera perjudicial.

¿Por qué, entonces, los inversores no aprovechan la volatilidad extremadamente baja para comprar un seguro barato? Los mercados no explotan cada vez que la volatilidad es baja, pero la volatilidad siempre ha sido extremadamente baja cuando los mercados han explotado. El seguro es más necesario cuando los desequilibrios se vuelven extremos. Las valoraciones de capital y crédito no son baratas; Pero no son exageradamente caro, tampoco.

Aquí en la Tierra, los banqueros centrales y los inversionistas de bonos tienen algo en común: ambos temen que el período actual de volatilidad extremadamente baja no sea sostenible ni deseable. Después de todo, las combinaciones más bajas de renta fija, divisas y volatilidad de capital se han visto tres veces antes: justo antes del comienzo de la crisis financiera mundial, en el mes anterior a la rabieta y en el verano de 2014.
En resumen, no hay duda de que la volatilidad eventualmente subirá a niveles normales. Para los inversionistas de hoy, la lección es clara: reducir la escala de exposición al riesgo es el camino correcto a seguir. GENE FRIEDA - Gene Frieda es vicepresidente ejecutivo y estratega global de PIMCO. – Proyect Sydicate